Canadian National 실적 발표, 작업 중단으로 화물 활동 및 마진 악화

투자 의견

동종 업체들, 특히 캐나다 퍼시픽은 지난 몇 년간 추격해 왔지만, 캐나다 내셔널은 2000년대 정밀 일정 철도 운영의 선구자로서 장기간 동안 최고 마진(최저 운영 비율)을 기록한 1급 철도 회사였습니다. PSR(정밀 일정 철도 운영)의 창시자 헌터 해리슨은 2009년 CN을 떠나 캐나다 퍼시픽에 자신의 전략을 적용했으며, 결국 CSX에서도 같은 전략을 도입했습니다. 역사적으로 CN은 분산형 동력 시스템의 활용을 확대하고 항만 대기 구역의 선로 연장 등을 통해 운행 속도를 높여왔습니다. 정밀 일정 철도 운영은 직원들의 정시 출발 준수 및 고객의 차량 대기 시간 단축에 대한 헌신이 필요합니다. 우리는 PSR이 CN의 DNA에 여전히 내재되어 있다고 판단하지만, 2019년부터 2021년까지 2022년 경영진 교체 전까지 경영진이 마진보다 성장에 더 집중했다는 점을 감지합니다. 철도사는 안정적인 현금 흐름을 창출하며, CN도 예외는 아닙니다. 지난 10년간 매출 대비 자유 현금 흐름 비율이 평균 10%대 후반을 기록했습니다. CN의 사업 구성은 인터모달, 농업, 화학이 가장 큰 비중을 차지하지만, 임산물과 자동차도 실적에 의미 있게 기여합니다. CN은 역사적으로 석탄에 대한 의존도가 낮았지만, 최근 몇 년간 계약 수주 증가로 인해 노출도가 증가했습니다(2024년 총 물량의 8%, 2021년 6.5%에서 증가). 철도 회사의 경쟁 우위는 지리적 위치와 밀접하게 연결되어 있으며, CN의 네트워크는 캐나다 해안에서 해안까지, 미국을 거쳐 뉴올리언스까지 이어지는 독특한 3개 해안 시스템을 자랑합니다. CN의 시카고를 우회하는 노선은 지난 10년간 주요 병목 지점에서의 속도를 향상시켜 네트워크 신뢰성과 자산 회전율을 개선했습니다. 또한 CN은 캐나다의 프린스 루퍼트 항구에 독점적 접근권을 보유하고 있으며, 이는 다모달 운송 사업 성장 전망에 기여했습니다. 우리는 CN이 미국 노선을 보유하고 있어 미국 규제 위험에 대해 미국 1급 철도보다 약간 덜 노출되어 있다고 추정합니다. 미시시피 강을 통해 바지선으로 운송할 수 있는 옵션은 내륙 철도 고객보다 CN 고객의 의존도를 낮춥니다.

📈 상승론자 의견

• 인터모달 운송은 트럭 운송 용량 확대의 구조적 제약과 운송업체의 운송 비용 절감을 위한 모드 전환(트럭에서 철도로) 노력 등 장기적인 긍정적 추세를 누릴 것으로 예상됩니다.
• CN은 최근 몇 년간 정밀 일정 철도 운송의 기반을 강화하며 경쟁사와의 마진 격차를 줄여왔습니다.
• CN의 프린스 루퍼트 항구 독점 접근권은 국제 복합 운송 사업의 장기 성장 기회를 지속해서 지원할 것입니다.

📉 하락론자 의견

• 미국 관세는 소매 및 산업 최종 시장 전반에 걸친 미국과 캐나다의 경제 성장을 억제할 가능성이 높으며, 이는 CN의 기본 화물 수요에 압력을 가할 것입니다.
• 복합 운송 요금은 경쟁사인 완전 트럭 운송 산업의 저조한 요금으로 인해 압박을 받고 있으며, 관세로 인한 경제 둔화로 인해 이 상황이 2025년까지 지속될 가능성이 높습니다.
• STB는 미국 내 철도사의 요금 정책을 감독하므로, 정책 방향이 더 엄격한 규제 방식으로 전환될 경우 재규제의 근본적인 위험이 항상 존재합니다.