Lennar: 밀로즈 자산 분할, 레나 자산 경량화 여정에서 한 걸음 더 나아갑니다.

투자 의견

Lennar는 총 매출과 공급된 주택 수 기준으로 미국에서 두 번째로 큰 주택 건설업체로, D.R. Horton에 이어 순위를 차지하고 있습니다. 이 회사는 26개 주에서 운영되며 주로 단독 주택을 건설합니다. Lennar는 첫 주택 구매자, 주택 업그레이드를 원하는 고객, 활동적인 성인, 럭셔리 주택 구매자 등 다양한 고객층을 대상으로 합니다. 최근 몇 년간 Lennar는 토지 소유 대신 옵션 계약이나 기타 장부 외 거래를 통해 통제하는 토지 양을 늘리는 방식으로 자본 효율성을 높이는 데 집중해 왔습니다. Lennar는 2025년 약 $60억 규모의 토지 자산을 Millrose Properties로 분사함으로써 재무제표상 소유 토지 규모를 크게 줄였습니다. 실제로 Lennar의 토지 98%는 현재 옵션 계약을 통해 확보된 상태입니다. 우리는 Lennar의 '토지 경량화' 전략이 주택 사이클 전반에 걸쳐 현금 흐름 전환율과 투자 자본 수익률을 강화할 것으로 예상합니다. 주택 구매 부담은 미국 주택 시장의 주요 역풍으로 남아 있으며, 많은 주택 건설업체들이 구매자를 유치하기 위해 판매 인센티브를 확대했습니다. 우리 견해에 따르면 Lennar는 다른 주택 건설업체보다 판매 인센티브를 더 적극적으로 적용해 왔으며, 이는 기업의 이익 마진에 부담을 주었습니다. 실제로 주택 판매 총이익 마진은 현재 10% 후반대에 머물고 있으며, 경영진의 장기 목표인 20% 중반대를 하회하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 Lennar가 자본 효율성 우위를 바탕으로 초과 수익률(ROIC가 WACC를 초과)을 달성할 것으로 전망합니다. 2025년 봄 판매 시즌은 불확실한 미국 글로벌 무역 정책으로 인해 소비자 및 주택 건설업체의 신뢰도가 약화되며 느린 출발을 보이고 있습니다. 우리는 2025년 주택 착공량이 약 3.5% 감소하고 2026년에는 1% 감소할 것으로 전망합니다. 긍정적인 측면에서는 Morningstar는 30년 고정 금리 모기지 평균 금리가 2026년 5.5%, 2027년 5%로 하락할 것으로 전망합니다. 저금리는 경기 둔화 속에서도 신규 주택 수요를 지지할 것으로 예상됩니다. 장기적으로 주택 산업이 주택 공급 부족 문제를 점차 해결하고 젊은 미국인들이 가구를 형성하고 첫 주택을 구매하는 추세가 지속되면서 연간 주택 착공 건수는 150만 건을 초과할 것으로 전망됩니다.

📈 상승론자 의견

• 미국 주택 시장은 공급 부족 상태입니다. 이 공급/수요 불균형은 수년간 해결되기 어려울 것이며, 이는 주택 건설업체의 지속적인 가격 결정력을 지지할 것입니다.
• 밀레니얼 세대의 대규모 인구층이 가구를 형성함에 따라 초고가 주택에 대한 수요가 증가할 것으로 예상됩니다. Lennar는 이 성장하는 시장을 활용하기에 유리한 위치에 있습니다.
• Lennar의 자본 효율적인 비즈니스 모델로의 전환은 기업 가치 배수 확대를 이끌 수 있습니다. 토지 보유량이 적은 주택 건설업체 NVR은 업계 최고 수준의 ROIC(자본 수익률)로 인해 프리미엄 평가를 받고 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 높은 금리, 높은 주택 가격, 경제 불확실성은 신규 주택 수요를 억제할 수 있습니다.
• 미취업률과 과도한 학생 대출 부담은 젊은 세대의 수요 잠재력을 제한할 수 있습니다.
• 토지 공급 부족과 인건비 및 자재 비용 상승, 특히 제한적인 이민 정책이 시행될 경우 Lennar의 주택 공급량과/또는 수익성이 제한될 수 있습니다.