Lennar: 밀로즈 자산 분할, 레나 자산 경량화 여정에서 한 걸음 더 나아갑니다.

투자 의견

레너는 D.R. 호튼에 이어 미국에서 두 번째로 많은 주택을 공급하는 대형 주택 건설사입니다. 이 회사는 26개 주에서 사업을 운영하며 주로 단독주택을 건설합니다. 첫 주택 구매자, 업그레이드를 원하는 구매자, 활동적인 성인, 고급 주택 구매자 등 다양한 주택 구매자층을 대상으로 합니다. 지난 몇 년간 레너는 토지를 직접 소유하기보다 옵션 계약이나 기타 대차대조표 외 계약을 통해 통제하는 토지 양을 늘려 자본 효율성을 높이는 데 주력해왔다. 2025년 약 60억 달러 규모의 토지 자산을 밀로즈 프로퍼티스로 분사하면서 대차대조표상 소유 토지 규모가 크게 축소되었다. 현재 레너 토지의 98%는 옵션 계약을 통해 통제되고 있다. 우리는 레너의 토지 경량화 전략이 주택 경기 주기 전반에 걸쳐 현금 흐름 전환율과 투자 자본 수익률(ROIC)을 강화할 것으로 전망한다. 주택 구매 부담은 여전히 미국 주택 시장의 주요 역풍으로 작용하고 있으며, 다수 건설사들이 구매자 유치를 위해 판매 인센티브를 확대했다. 레너는 타 건설사 대비 판매 인센티브를 더 공격적으로 적용해 이익률에 부담을 주고 있다. 주택 판매 총이익률은 현재 10% 후반대를 기록 중이며, 경영진의 장기 목표인 20% 중반대에는 미치지 못하고 있습니다. 그럼에도 레너는 우수한 자본 효율성에 힘입어 여전히 초과 수익률(가중평균자본비용을 상회하는 ROIC)을 달성할 것으로 전망됩니다. 2025년 봄 판매 시즌은 실망스러웠습니다. 불확실한 미국의 글로벌 무역 정책이 소비자와 주택 건설업체의 신뢰도를 저하시켰기 때문입니다. 단독주택 착공 건수는 2025년 약 5%, 2026년 추가로 2% 감소할 것으로 전망됩니다. 긍정적인 측면으로는 모닝스타가 30년 고정금리 모기지 평균 금리가 2026년 5.90%, 2028년 5%까지 하락할 것으로 예측합니다. 낮은 모기지 금리는 경기 둔화 속에서도 신규 주택 수요를 지지할 것입니다. 장기적으로 주택 공급 부족 문제를 업계가 점진적으로 해결하고 젊은 미국인들이 가구를 형성하며 첫 주택을 구매함에 따라 연간 총 주택 착공 건수는 150만 채를 넘어설 것으로 전망합니다.

📈 상승론자 의견

• 미국 주택 시장은 공급 부족 상태입니다. 이러한 공급과 수요의 불균형은 해결하는 데 수년이 걸릴 것이며, 주택 건설업체들의 지속적인 가격 결정력을 뒷받침할 것입니다.
• 대규모 밀레니얼 세대의 가구 형성 증가로 초보 주택 수요가 확대될 전망이다. 레너는 이 성장 시장에서 유리한 입지를 확보하고 있다.
• 자본 효율성이 높은 사업 모델로의 전환은 레너의 밸류에이션 배수 확대를 이끌 수 있다. 토지 보유량이 적은 주택 건설사 NVR은 업계 최고 수준의 자본투하자본수익률(ROIC)로 프리미엄 밸류에이션을 누리고 있다.

📉 하락론자 의견

• 장기 고금리, 높은 주택 가격, 경제적 불확실성은 신규 주택 수요를 위축시킬 수 있습니다.
• 불완전 고용과 부담스러운 학자금 부채는 젊은 세대의 수요 잠재력을 제한할 수 있습니다.
• 토지 공급 제약과 노동력 및 자재 비용 상승, 특히 제한적인 이민 정책이 시행될 경우 레너의 주택 공급량 및/또는 완공 주택 수익성에 제약을 줄 수 있습니다.