Lennar: 밀로즈 자산 분할, 레나 자산 경량화 여정에서 한 걸음 더 나아갑니다.

투자 의견

Lennar는 D.R. Horton에 이어 미국에서 총 매출과 주택 공급 수에서 두 번째로 큰 주택 건설 회사입니다. 이 회사는 26개 주에서 사업을 운영하고 있으며 주로 단독 주택을 건설합니다. Lennar는 첫 주택 구매자, 주택 업그레이드 희망자, 활동적인 성인, 고급 주택 구매자 등 다양한 주택 구매자를 대상으로 합니다. 지난 몇 년 동안, 레너는 토지를 소유하는 대신 옵션 계약이나 기타 대차대조표에 반영되지 않는 거래를 통해 통제하는 토지의 양을 늘림으로써 자본 효율성이 더 높은 주택 건설업체가 되는 데 주력해 왔습니다. 레너는 2025년에 약 60억 달러 규모의 토지 자산을 Millrose Properties에 분할하여 대차대조표에 표시되는 소유 토지의 양을 크게 줄였습니다. 실제로, 레너의 토지의 98%는 현재 옵션 계약을 통해 통제되고 있습니다. 우리는 레나르의 "랜드 라이트" 전략이 주택 사이클 전반에 걸쳐 더 강력한 현금 흐름 전환과 투자 자본 수익률을 가져올 것이라고 믿습니다. 주택 구입 가능성은 미국 주택 시장의 주요 장애물로 남아 있습니다. 그럼에도 불구하고, 많은 주택 건설업체들이 더 많은 판매 인센티브를 제공하고 주택 가격을 낮춤으로써 꾸준한 판매 속도를 유지할 수 있었습니다. 저희의 관점에서, Lennar는 다른 주택 건설업체들보다 판매 인센티브에 더 적극적으로 임해 왔으며, 이로 인해 회사의 이익 마진이 압박을 받았습니다. 실제로, 주택 판매 총이익률은 현재 10%대 후반에 머물러 있으며, 경영진은 장기 목표치로 20% 중반을 제시하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 Lennar가 더 큰 자본 효율성의 도움으로 초과 수익률(ROIC가 WACC보다 더 높음)을 달성할 것으로 예상합니다. 우리는 2025년에 총 주택 착공 건수가 약 1.5% 증가할 것으로 예상하며, 단독 주택 착공 건수는 3% 증가할 것으로 예상하고, 다세대 주택 착공 건수는 4% 감소할 것으로 예상합니다. 향후 10년 동안, 주택 부족 문제를 해결하기 위해 업계가 점차 노력하고 젊은 미국인들이 계속 가구를 꾸리고 첫 주택을 구입함에 따라 단독주택 착공 건수가 연간 1백만 채를 초과할 것으로 예상됩니다. 다가구 주택 착공 건수는 2026년에 다시 증가세로 돌아서 연간 평균 40만 채를 기록할 것으로 예상됩니다. 장기적으로, ROIC가 20%를 훨씬 상회하는 상황에서 Lennar의 평균 총 마진이 20% 미만으로 떨어질 것으로 예상됩니다.

📈 상승론자 의견

• 미국의 주택 시장은 공급이 부족합니다. 이러한 공급/수요의 불균형은 해결하는 데 수년이 걸릴 것이며, 주택 건설업자들에게 지속적인 가격 책정 능력을 지원할 것입니다.
• 밀레니얼 세대 중 많은 사람들이 가정을 꾸리면서 초보 주택 수요가 증가할 것입니다. Lennar는 이 성장하는 시장을 잘 활용할 수 있는 좋은 위치에 있습니다.
• Lennar의 자본 효율적인 비즈니스 모델로의 전환은 기업 가치 평가의 배수를 확대할 수 있습니다. 토지-빛 주택 건설업체 NVR은 업계 최고의 ROIC 덕분에 프리미엄 기업 가치를 누리고 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 높은 이자율, 높은 주택 가격, 그리고 경제의 불확실성은 신규 주택 수요를 위축시킬 수 있습니다.
• 저취업과 막대한 학자금 대출은 젊은 세대의 수요 잠재력을 제한할 수 있습니다.
• 토지 공급의 제약과 노동 및 자재 비용의 상승, 특히 제한적인 이민 정책이 시행될 경우, Lennar의 주택 생산 및/또는 수익성이 제한될 수 있습니다.