Watsco, 시장 기대에 미치지 못하는 3분기 실적... 주가는 적정평가

투자 의견

Watsco는 분산된 난방, 환기, 에어컨, 냉동(HVACR) 유통 산업에서 중간에서 높은 두 자릿수 시장 점유율을 차지하는 최대 기업입니다. 이 회사는 주로 미국(판매의 약 90%)에서 운영되며, 선벨트 주에서 특히 강한 존재감을 보이고 있습니다. 1989년 HVACR 유통 시장에 진출한 이후 Watsco는 '매입 및 확장' 전략을 추구해 69건의 인수합병을 완료하며 지리적 범위와 제품 포트폴리오를 확대해 왔습니다. Watsco의 인수합병 전략은 주로 소규모 가족 경영 기업을 대상으로 했습니다. 이 회사는 좁은 경쟁 우위를 가진 HVAC 제조업체 Carrier와 3개의 합작 투자 파트너십을 운영하고 있습니다. 이 합작 기업들은 통합 매출의 약 60%를 차지하며, 이 협력 관계는 Watsco에 미국 특정 지역에서 Carrier 제품의 독점 유통권을 부여합니다. 공조, 난방, 냉동 협회(Air-Conditioning, Heating, and Refrigeration Institute)에 따르면, 미국 내 에어컨과 보일러 출하량은 2009년 주택 위기 저점 이후(2024년까지) 약 4%의 연평균 성장률로 증가했습니다. 동기간 Watsco는 약 10%의 CAGR로 매출을 증가시켰으며, 이는 약 5%의 평균 동일 매장 매출 성장과 인수합병(캐리어 합작법인 설립 포함)에서 비롯된 5%의 평균 성장에 힘입었습니다. 팬데믹 기간 동안 주거용 HVAC 수요(수리 및 리모델링 지출 포함)는 집에서 보내는 시간 증가와 가처분 소득 증가로 급증했습니다. HVAC 제조업체 및 유통업체는 강력한 가격 결정력을 바탕으로 견고한 수요 환경을 누렸습니다. 2021년과 2022년은 Watsco에게 우수한 성과로, 약 20%의 2년 매출 성장률과 기록적인 영업 마진(2021년 10%, 2022년 11.5%로 역사적 평균 8% 대비)을 기록했습니다. 그러나 2023-24년 동안 HVAC 출하량이 정상화되며, Watsco의 2년 평균 매출 성장률은 약 2%로 둔화되었습니다. 장기적으로 우리는 HVAC 출하량이 GDP 성장률과 더 일치하는 수준으로 성장할 것으로 예상합니다. 그럼에도 불구하고 Watsco는 시장 성장률을 초과하는 성과를 내기 위해 인수합병 전략을 계속 실행할 것으로 예상됩니다.

📈 상승론자 의견

• Watsco는 "매입 및 확장" 전략을 효과적으로 활용해 HVAC 유통 시장을 통합하고 현금 흐름을 증대시킬 것입니다.
• Watsco는 미국 주택 공급 부족, 구조적으로 높은 R&R 지출, 에너지 효율성과 냉매 기준 등 규제 변화로 인해 장기 성장 잠재력이 높은 최종 시장을 대상으로 서비스를 제공합니다.
• Watsco의 디지털 기술 투자는 경쟁사와의 차별화를 이끌었으며, 고객 유지율 향상과 더 강력한 이익 마진 달성에 기여할 수 있습니다.

📉 하락론자 의견

• Watsco의 가격 결정력은 HVAC 수요가 둔화되고 인플레이션이 완화되면서 정상화될 수 있으며, 이는 2021년과 2022년 기록적인 수익성에 비해 낮은 이익 마진을 초래할 수 있습니다.
• Watsco의 매출 성장률은 주거용 HVAC 교체 사이클의 성숙화와 경제 불확실성 증가로 인해 둔화될 수 있습니다.
• Watsco는 공급업체 집중 위험이 높으며, Carrier와 Rheem이 각각 약 65%와 10%의 구매 비중을 차지하고 있습니다.