로퍼 테크놀로지스: 높은 인수 배율이 수익에 부담; $460 FVE로 투자 시작

투자 의견

로퍼는 기본 사업에서 창출된 초과 현금을 활용해 추가 기업을 인수함으로써 자유 현금 흐름을 증대시키는 복합 성장 기업으로 운영됩니다. 이 전략은 역사적으로 회사에 효과적이었으나, 프리미엄 기업 인수에 집중한 결과 인수 배수가 점차 높아져 수익률에 부담을 주고 있습니다. 로퍼 포트폴리오의 질적 개선은 긍정적으로 평가하지만, 신규 플랫폼에 대해 계속해서 높은 배수를 지불할 것으로 예상되며 이는 수익률에 부담이 될 가능성이 높다. 지난 6년간 로퍼는 산업 및 프로젝트 중심 사업에서 철수하며 포트폴리오 기업 구성을 크게 변경했습니다. 그 결과 소프트웨어 부문 매출 비중이 2019년 46%에서 현재 76%로 증가했습니다. 이러한 구성 변화로 로퍼는 자산 경량화, 비순환적 사업 모델을 구축하고 높은 수준의 반복적 수익을 창출하게 되었습니다. 그러나 이러한 비즈니스 모델 전환에는 대가가 따랐습니다. 로퍼가 선호하는 인수 대상 기업의 특성상, 회사는 유사한 인수 전략을 실행 중인 자본력이 풍부한 여러 전략적·재무적 인수자들과 경쟁해야 합니다. 이로 인해 로퍼는 프리미엄 시장 가격을 지불할 수밖에 없었고, 이는 투자 자본 수익률(ROIC) 하락으로 이어졌습니다. 당사는 이러한 추세가 당분간 지속될 것으로 전망합니다. 경영진은 신규 플랫폼 인수보다 볼트온(bolt-on) 인수에 대한 비중 확대가 회사의 전반적인 수익률 개선에 도움이 될 수 있다고 판단합니다. 신규 플랫폼 인수에 비해 볼트온은 더 큰 시너지를 창출하는데, 로퍼가 인수한 회사를 기존 플랫폼에 연결하고 기존 고객 기반에 판매할 수 있기 때문입니다. 이에 따라 우리는 로퍼가 연간 1~2개의 신규 플랫폼을 인수하고, 나머지 인수 지출은 볼트온 인수에 할당할 것으로 예상합니다. 이는 투자자와 고객에게 더 나은 서비스를 제공할 것으로 판단됩니다. 그럼에도 불구하고 로퍼가 인수를 주요 성장 동력으로 삼는 한, 마진 확대는 제한적일 것이며 자산 기반 내 근본적 성장은 경제적 이익을 제한할 것으로 보입니다.

📈 상승론자 의견

• 금리 상승 환경은 사모펀드 회사들에 비해 로퍼의 자본 비용을 높일 수 있으며, 이는 회사가 더 저렴한 인수 대상을 확보할 수 있는 기회를 제공할 수 있습니다.
• 보완적 인수(bolt-on acquisitions)에 대한 비중 확대는 유기적 성장을 가속화할 수 있습니다.
• 지속적인 클라우드 전환은 포트폴리오 기업 내 제품 개발을 촉진하여 유기적 성장을 가속화할 수 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 사모펀드 내 높은 유동성 보유액과 지속 펀드 활용 증가가 매각 대상 자산의 질에 영향을 미칠 수 있습니다.
• 로퍼가 프리미엄 가치 평가로 선도 기업을 인수하는 데 집중하면 자산 가격이 회사가 긍정적인 경제적 이익을 창출하지 못하게 할 수 있습니다.
• 회사가 초기 단계 기업과 볼트온 인수를 목표로 삼기 시작함에 따라 로퍼는 실행 및 통합 위험이 증가할 것이다.