캐나디언 내셔널 실적: 비교 기준 효과로 복합운송 급증, 그러나 화물 운송 부진 지속

투자 의견

동종사들, 특히 캐나디언 퍼시픽(CP)이 수년간 추격해 왔지만, 캐나디언 내셔널(CN)은 2000년대 정밀 스케줄링 철도(PSR)의 선구자였기에 오랫동안 최고 마진(최저 운영비율)을 기록한 1급 철도회사였다. PSR의 설계자 헌터 해리슨은 2009년 CN을 떠나 결국 CP와 CSX에서 자신의 전략을 적용하게 되었다. 역사적으로 CN은 분산 동력 활용 확대와 항만 대기 구역의 선로 연장 등을 통해 운송 속도를 높여왔다. 정밀 스케줄 철도 운영은 직원들의 정시 열차 출발 준수 의지와 고객의 차량 대기 체계가 뒷받침되어야 가능하다. 2022년 경영진 교체 전인 2019~2021년 동안 경영진이 마진보다 성장에 더 집중했다고 보지만, PSR은 여전히 CN의 DNA에 남아 있다고 판단한다. 철도사는 견실한 현금 흐름을 창출하며, CN도 예외가 아닙니다. 지난 10년간 평균적으로 매출 대비 10% 후반대의 높은 자유 현금 흐름을 기록했습니다. CN의 수송 구성은 복합운송, 농업, 화학 제품이 가장 큰 비중을 차지하지만, 임산물과 자동차도 실적에 상당한 기여를 합니다. CN은 역사적으로 석탄에 대한 의존도가 낮았으나, 최근 몇 건의 계약 수주로 노출도가 증가했습니다(2024년 총 물량의 8%로, 2021년 6.5%에서 상승). 철도 회사의 경쟁 우위는 지리적 조건과 불가분의 관계이며, CN의 네트워크는 캐나다 전역을 가로지르고 미국을 거쳐 뉴올리언스까지 이어지는 독특한 삼해안 시스템을 자랑합니다. 시카고를 우회하는 CN 노선은 지난 10년간 주요 병목 지점에서의 운송 속도를 향상시켜 네트워크 안정성과 자산 회전율에 기여했습니다. 또한 CN은 캐나다 프린스루퍼트 항구에 대한 독점적 접근권을 보유하여 복합운송 사업 성장 가능성을 높였습니다. 미시시피강을 통한 바지선 운송 옵션 덕분에 내륙 철도 고객보다 고객의 종속성이 낮아, 미국 노선을 보유한 CN은 미국 1급 철도사보다 미국 규제 위험에 다소 덜 노출된 것으로 추정됩니다.

📈 상승론자 의견

• 트럭 운송 능력 확장에 대한 구조적 제약과 운송사들의 모드 전환(트럭에서 철도로)을 통한 운송 비용 최소화 노력 등 장기적 호재가 복합운송에 유리하게 작용할 전망이다.
• CN은 최근 몇 년간 정밀 스케줄 철도 운영이라는 근본을 재활성화하여 경쟁사와의 마진 격차를 좁혔습니다.
• CN이 독점적으로 접근할 수 있는 프린스루퍼트 항구는 국제 복합 운송 사업의 장기적인 성장 기회를 지속적으로 뒷받침할 것으로 보입니다.

📉 하락론자 의견

• 미국 관세는 향후 몇 분기 동안 소매 및 산업 최종 시장을 아우르는 미국과 캐나다의 전반적인 경제 성장을 둔화시켜 CN의 기본적인 화물 수요를 제약할 가능성이 높습니다.
• 복합 운송 가격은 경쟁 관계에 있는 풀트럭 운송 업계의 요금 하락 압박에 시달리고 있으며, 이러한 현상은 2026년 상반기까지 지속될 것으로 보입니다.
• 미국 철도운임위원회(STB)는 미국 내 철도 운임 정책을 감독하므로, 정책이 보다 강압적인 접근 방식으로 전환될 경우 재규제될 수 있는 근본적인 위험이 항상 존재합니다.