[조선기자재 업체 분석 시리즈]6.삼영엠텍 : 현대중공업 엔진사업부에 투자하는 방법

※ 감수인 의견 턴어라운드 기업 소개 감사 드립니다. 적자지속하는 기업중 턴어라운기업을 찾으려고 하면 막상 잘 안 보입니다. 대개 주가 탄력은 턴어라운드 기업이 좋습니다. 동사의 경우, P/B 밸류상 하방이 어느정도 막혀 있고, 상방이 열려 있어, 저자가 보유하고 있는 듯 합니다.  오렌지바이블에서 #14. [가치평가] 개념적 배경지식 - 가치평가란?  기대이익은 이론상 ROE의 급격한 상승이 발생할 때, 더 높습니다. 턴어라운드 기업의 주가 상승이 더 가파른 이유라고 생각합니다.   주가/지표 * 최대주주 및 특수관계인 지분율 20.6% ** 4Qsum(2023년 1분기) : 시가총액 529억원(4070원) 기준, 그외 연말 시총 기준. *** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(70원/주) 기준. **** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   요약 기업 개요 선박 및 발전용 대형 엔진에 사용되는 베어링 지지구조물인 MBS(Main Bearing Support)이 주력 제품 플랜트, 조선, 구조물, 풍력 기자재를 납품하는 것으로 사업 확장 최근 선박엔진과 플랜트 관련 기자재 매출 비중이 대부분 (풍력은 거이 없음) 제품 분석  플랜트 기자재 각종 광산 및 발전 플랜트로 납품되는 제품들을 공급. (광산 영향이 더 큼.) 대표 품목 - Pallet car(Outotec, Mesto 등이 주 고객사 2020년 두 회사 합병), 발전설비용 밸브부품, Half ring 등 Pallet car - 삼영엠텍 수주가 주요 고객사들의 수주에 1년 후행  (고객사 컨콜에서 23년 광산개발 수요를 낙관) 그 외 밸브나 펌프 등 제품들은(일부 일본업체 제외하고는 대부분 국내회사 납품) 비중이 낮음. (Pallet car 비중 높음) 구조물 구조재 주로 현수교나 교량에 들어가는 구조재로서, 대부분 다리위조로 들어감. 23년은 정부 SOC 투자 축소로 수주잔고가 급감 (수주 기대치 낮음) 선박엔진 구조재 엔진사로 납품하는 제품으로 대표적인 선박엔진 부품은 MBS(주력제품), 실린더커버->현재 MBS 주력 2009년에 대형 엔진용 실린터커버를 개발 후 두산엔진(현 HSD엔진)과 장기공급계약 이력 삼영엠텍과 대창솔루션이 MBS 시장을 양분(비슷한 점유율 유지) 최근 선박엔진구조재 매출 및 수주잔고가 역대 최고 수준. 조선업 턴어라운드가 동사 실적에도 영향 HSD엔진으로 최근까지 납품했으나 현재는 현대중공업에만 납품하고 있음  현재중공업 엔진사업부 수주 증가에 따른 삼영엠텍의 MBS 수주 증가 기대 풍력 기자재 풍력터빈의 동력전달에 있어서 중요한 역할을 하는 Gear Box에 들어가는 부품 중 하나 내용연수가 20년 이상의 풍력발전 구조물 납품 레퍼런스가 기술력을 뒷받침하는 근거 다만, 플랜트와 조선에 집중하는 상황이자 중국 자회사에서 기어박스 부품을 납품하므로 중요도↓ 전체 수주잔고 평가 플랜트기자재와 선박엔진 구조재가 증가하면서 눈에 띄게 증가 (특히 선박엔진 구조재 수주잔고 상승이 눈에 뜀) 수주잔고 증가에 따라 재고자산 역시 증가 (원재료, 부재료, 미착품 최고수준 유지). 사측에 확인한 결과 수주 ↑ -> 재고 ↑-> 매출 ↑ 생산 구조이기 때문에 향후 매출 증가 기대 재무제표 분석 21년부터 이어진 원재료 급등+매출규모 정체로 따른 GPM 훼손. 22년 하반기부터 개선 중 (22.3Q 발생한 기타비용은 사측 확인 결과 일회성비용) 23.1Q FCF와 OCF (-) 흐름은 재고자산 매입과 매출채권 증가에 발생한 부분으로 긍정적으로 판단 밸류에이션 조선기자재 업체이므로 Historical PBR 밸류에이션이 적절하다고 판단 현재 동사의 주가는 역사상 사이클밴드 하단 위치. 업황이 턴하고 있으므로 하방리스크는 25%정도 판단.    *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

보고서 제공에 앞서, 필자는 보고서 제공 시점 기준으로 해당 기업의 주주로서 편향된 시각일 수 있다는 점을 미리 고지합니다

 

투자포인트
1. 엔진 제조사에 직접적인 투자는 HSD엔진만 가능, 그럼 현대중공업 엔진사업부에 직접 투자할 수 있는 방법은?
2.동사는 대창솔루션과 함께 MBS시장을 양분하는 회사. 과거에는 HSD엔진향 납품이 많았으나, 지금은 현대중공업 엔진사업부 위주로 납품하는 중.->현대중공업 엔진사업부의 수주를 따라갈 수 있음
3.그외 매출비중을 크게 차지하는 파렛트카는 광산 개발 등에 수혜를 볼 수 있는 아이템

시총 : 514억(23.05.19 장마감기준)

 

0.대주주

 출처 : 네이버 증권

2023년 대표이사로 취임한 전창옥 대표이사가 최대주주로 올라와있는 상황. 흥미로운 점이라면, 이전 대주주인 강문식씨와 전창옥씨와 혈연관계가 아니라는 점. 이 부분은 동사의 창업시기로 올라가면 이유를 찾을 수 있다.

동사는 1997년 삼성중공업에서 일했던 인력들이 주강사업부를 분사해서 만든 회사로, 당시 주강사업부 이사인 고 김영식님이 창업했다. 그 이후 대표가 바뀌면 기존 최대주주가 지분을 넘겨줘 신임대표가 최대주주가 되도록 하고 있다. 전창옥 대표 이전 대표들의 이력을 보면 모두 조선업에 몸을 담고 있었고, 직전 최대주주인 강문식씨를 제외하고는 모두 삼성중공업에서 근무이력이 있으며 삼영엠텍에 오랫동안 근무하고 있다. 조선업의 업황을 누구보다 잘 알 것으로 기대할 수 있으나, 최대주주와 특수관계인들의 지분이 너무 낮다는 점이 조금 아쉬운 부분이긴 하다.

 

1.뭐하는 기업인가?

 

출처 : 동사 사업보고서 

동사는 위에서 언급한 것처럼 선박 및 발전용 대형 엔진에 사용되는 베어링 지지구조물인 MBS(Main Bearing Support)를 주력으로 삼던 회사였다. 그러다 현재는 플랜트, 조선, 구조물, 풍력 기자재를 납품하는 것으로 사업을 확장한 상태다.

과거에는 선박엔진구조재의 매출비중이 절대적이었고, 최근 매출 비중은 선박엔진과 플랜트가 대부분의 매출을 차지하고 있으며, 풍력은 거의 없는 상황. 

 

1)플랜트 기자재

출처 : 동사홈페이지

동사는 각종 광산 및 발전 플랜트로 납품되는 제품들을 공급하고 있으며, 대표품목으로는 광산에 필요한 Pallet car, 발전설비에 필요한 밸브부품, Half ring 등이 있다. 팔레트카의 주 고객사는 Outotec, Mesto 등이 있다고 동사 사업보고서에 나와있는데, 2020년 이 두 회사가 합병을 한 상태다. 

동사 플랜트사업부 수주잔고와 고객사 수주잔고, 출처 : 각 회사 사업보고서 본인정리

왼쪽은 삼영엠텍의 플랜트기자재 사업부의 수주잔고이고, 오른쪽은 동사의 주요 고객사로 알려진 Outotec과 Metso의 합병전후의 수주잔고들이다 2019년이후로는 합병된 회사의 수주잔고로, 이전은 각각 회사의 수주잔고와 두 회사 수주잔고의 합으로 만든 그래프다. 흥미롭게도 삼영엠텍의 수주잔고는 고객사들의 수주잔고에 1년 후행하는 모습을 보여준다. 고객사의 컨퍼런스콜에서는 2023년도 광산개발쪽의 수요를 낙관하는 톤을 유지하고 있다.

출처 : 동사홈페이지

그외에는 밸브나 펌프가 있는데, 이는 국내 회사들에게 거의 납품되며 일부 일본업체들에도 납품된다고 한다. 비중은 팔렛트카가 큰 편이다. 일반적인 플랜트 업황의 영향도 받지만, 광산쪽 업황을 더 크게 받는다고 볼 수 있음

 

2)구조물 구조재 

출처 : 동사홈페이지 

구조물구조재는 주로 현수교나 교량에 들어가는 구조재로서, 대부분 다리위주로 들어간다. 23년은 정부의 SOC투자가 축소되면서 수주잔고가 급감한 부분이 존재함. 

https://www.etoday.co.kr/news/view/2168154

이번 정부가 SOC투자를 낮추고 있다는 점을 감안했을 때, 이 부분에서 기대할 부분이 많지는 않을 것으로 판단됨

 

교량위주로 들어가기 때문에 SOC 내의 교량 투자 금액 위주로 봐야겠지만, 이번 정부의 톤 자체가 다운 톤이라는 점에서 큰 기대를 하지 않는 편이 안전함

 

3)선박엔진 구조재

출처 : 동사홈페이지

동사가 엔진사로 납품하는 대표적인 선박엔진 부품은 MBS와 실린더커버다. 동사는 MBS가 주력제품이었고 2009년에 대형 엔진용 실린더커버를 개발하여 두산엔진(현 HSD엔진)과 장기공급계약을 맺은 이력이 있다. 현재는 MBS가 대부분이라고 한다.

출처 : 동사 2007년 사업보고서

https://www.mk.co.kr/news/stock/4646924

각종 과거 기사와 사업보고서를 뒤져보면, MBS쪽에선 동사와 대창솔루션이 양분하고 있는 것이 확인이 된다. 현재 점유율도 과거랑 비슷한 수준.

최근 6년간 동사의 실적을 뜯어보면, 선박엔진구조재의 매출과 수주잔고가 역대급을 찍고 있는 것을 볼 수 있다. 조선업이 턴하면서 동사의 실적에도 호재로 작용하는 상황

회사에 확인해본 결과 현재는 현대중공업으로만 납품하고 있다고 한다. HSD로는 최근까지 납품했으나 지금은 납품하고 있지 않은 상황이다. 즉, 현대중공업 엔진사업부의 수주가 증가하면 자연스럽게 삼영엠텍의 MBS수주도 늘어난다고 해석할 수 있음

 동사 선박엔진사업부 수주잔고와 고객사 수주잔고, 출처 : 각 회사 사업보고서 본인정리

실제로 동사의 선박엔진 구조재 사업부의 수주는 현대중공업 엔진사업부의 수주를 따라가고 있는 것이 확인이 됨. 앞으로 현대중공업이 수주를 더 많이 받는다면 자연스럽게 수주가 늘어날 것으로 판단됨.

 

4)풍력 기자재 

 

출처 : 동사홈페이지

동사의 풍력 기자재의 경우 Gear Box에 들어가는 부품 중 하나다. 기어박스는 풍력터빈의 동력전달에 있어서 중요한 역할을 하며, 풍력발전 구조물 자체가 20년 이상의 수명이 보장되어야 하는 만큼, 거기에 납품된다는 것 자체가 어느정도 레퍼런스로 작용한다고 볼 수 있다. 다만 사측에서도 플랜트와 조선쪽에 집중하는 상황이고, 중국 자회사가 기어박스를 생산하는 업체에게 납품하는 것이다보니 이 부분은 크게 중요한 부분은 아니라고 판단된다.

 

동사수주잔고, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

전체 수주잔고는 플랜트기자재와 선박엔진 구조재가 증가하면서 눈에 띄게 증가하기 시작했음. 특히 선박엔진 구조재의 수주잔고 상승분이 눈에 띈다. 

동사재고자산, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

그에 맞춰서 재고자산 역시 증가하기 시작했음. 재고자산 중 원재료, 부재료, 미착품도 최고수준을 유지하고 있음. 사측에서는 수주를 받고 원재료를 주문한다고 하니 재고자산이 늘어나는 것은 앞으로 매출이 늘어날 것이라는 의미로 해석해볼 수 있음.

 

2.손익추이, 현금흐름, 재무제표

21년부터 이어진 원재료 급등+매출규모가 늘지 않음에 따른 GPM훼손이 있었고, 이는 22년 하반기부터 개선 중. 22년 3분기에 발생한 50억원의 기타비용이 있는데, 이는 회사에 확인한 결과 일회성비용이라고 함.

현금흐름은 크게 문제 없는 것으로 생각되며, 23년 1분기의 FCF와 OCF의 음의 흐름은 재고자산 매입과 매출채권이 늘면서 발생한 부분이기에 오히려 긍정적인 흐름으로 해석할 수 있음

출처 : 동사 23년 1분기 분기보고서

업황이 급격히 악화되는 상황이 아니라면 재무적으로 여력이 충분한 상태로 판단됨.

 

3.밸류에이션

조선기자재 산업이니 pbr밸류에이션을 적용하는 것이 적절하다고 판단됨. 현재 동사의 주가는 역사상 사이클밴드 하단에 가까운 상황. 동사 밸류에이션이 pbr밸류 0.7배를 뚫고 내려간 상황은 조선업황이 최악을 달리고 있던 14~16년, 코로나 직후 뿐이었음. 현재 업황이 턴하고 있다는 점에서 현재 주가에서 하방리스크는 25%정도라고 판단됨. 

 

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