한국공항 _ 올 여름 비행기 티켓을 끊으셨다면?

* 작성자는 현재 동사의 주식을 보유 중이므로 편향이 있을 수 있습니다.

* 밸류에이션이나 목표가는 분석을 위한 참고수치일 뿐 실제 작성자의 매도예상 가격을 의미하지 않습니다.

* 직관적인 전달 및 작성 편의를 위해 대화체로 작성하였으며, 약간의 비속어가 있을 수 있는 점 양해 부탁드립니다.

"한국공항이 뭐야? 공기업인가?" 라고 물으신다면!

오늘 소개할 회사는 한국공항임.

사람들이 보통 그게 뭐야? 라고 할만한 회사이므로 간단히 회사 사업소개하고 그 다음 간단한 투자아이디어와

리스크 정도를 언급하고 글을 맺을 것.

원래 글을 상당히 디테일하게 쓰는 편이었는데, 뭔가 올해부터는 좀 간략하게 핵심 위주로 정리해서 쓰는 방향으로 바꾸기로 함. 너무 길면 읽는 사람도 지치고 쓸데없는 정보들(투자에 필요하지 않은?)을 너무 과다하게 제공해서 어떤 부분이 핵심인지 모를 수 있다고 보기 때문임.

회사 소개

(출처 : 한국공항 홈페이지)

난 이 한장의 사진이 한국공항의 사업을 설명한다고 보는데.

한국공항이 하는 일은 계약을 맺은 항공사들이 국내 공항들(인천, 김포, 김해 등)에 도착했을 때 또는 다시 출발할 때 이착률에 필요한 업무들을 하는 회사임. 일명 지상조업사.

더 쉽게 말하면 비행기 착륙하면 왜 밑에서 사람 내리게 다리도 놓고 비행기 끌어다 주고 화물도 내리고 옮겨서 우리 기다리고 있는 트레이에 올려다 주고 하는 일을 한다고 보면됨. 비행기 안에서도 역할이 있는데 청소도 하고, 기내식 운반도 해주고 물도 갖다주고 화장실도 정리하고..ㅋㅋ

그냥 그림으로 보면 간단히 이해되니 아래 그림들을 참조. 체크한 부분이 핵심사업들.

(출처 : 한국공항 홈페이지)

매출의 구성은 보통 여객사업(화물을 뺀 나머지 지상조업)이 40~50% 사이, 화물이 20-30%, 급유가 20% 내외 나머지 기타가 10% 내외 정도의 비중이라고 보면됨.

(출처 : 한국공항 홈페이지)

과거 추이와 흐름을 같이 보면,

일단 지상조업이 아직 코로나 전 최대 실적이었던 19년을 회복하지 못하고 있고, 반면 화물 쪽은 상당히 올라온 모습을 보인다. 아무래도 회사의 주요 고객사의 화물 매출 비중이 올라가서 라고 보면 될 듯.

사실 이 회사의 주요 고객사가 중요한데 그게 바로 "대한항공"이다. 대한항공의 모기업이 한진칼이고 그 아래 대한항공, 다시 그 아래 한국공항이니 한진칼에게는 손자 정도.(참고로 한진칼은 대한항공 지분율 27% 정도)

(출처 : 한국공항 3분기 보고서)

아 여기서 하나 더, 대한항공에게는 또 다른 아들이 있으니 그게 바로 진에어다.

대충 이런 구조라고 보면 된다. 그럼 이 얘기를 왜 하는가.

한국공항의 고객사가 바로 이 대한항공과 진에어가 대부분이기 때문이다.

(출처 : 한국공항 분기보고서)

대충 대한항공이 65%, 진에어가 10% 정도 매출 비중을 차지한다고 보면 된다. 

합산 75% 정도. 그럼 나머지는 어디냐? 나머지는 대한항공과 연결된 스카이팀이라는 얼라이언스에 소속된 외항사들의 매출 실적이라고 보면 됨. 당연한 얘기지만 스카이팀에는 엔간한 쟁쟁한 항공사는 다 들어있음.

(출처 : 나무위키)

암튼 이렇게 구성된 매출이므로 당연히 대한항공과 진에어의 매출이 늘면 늘수록 수혜를 받는 구조이고 그 대한항공과 진에어의 매출은 결국 우리 나라 사람들이 얼마나 여행을 많이 하는지에 달려있다.

그럼 이 정도로 회사 소개를 간략히 마치고. 바로 투자 아이디어로 들어가 보기로 함.

투자 아이디어

1. 2024년은 본격적인 해외 여행 수요 회복의 시작

사실 해외여행 수요가 작년에 엄청나게 폭발했다고 하지만 대부분 일본/동남아 등 단거리 노선 위주였고, 이게 하반기 접어들면서 미주와 유럽 등 장거리 노선으로 바뀌게 된다.

이 얘기는 바로 기존에 엄청난 호실적을 뿜어내던 LCC에서 이제 FCC로 여행의 중심축이 이동하고 있다는 것을 알 수 있다.

23년부터 가파르게 회복되고 있는 저 국외선 실적들이 보이는가?

(자료 : 신한투자증권 보고서)

24년 추정치는 이보다 더 높다.

이런 데이터들로만 봐도 지금 흐름은 장거리 노선 위주인 fcc 위주로 바뀌고 있고.

물론 일본이 좀 미친듯이 오르긴 했는데 ㅎㅎㅎ 그건 환율때문에 쇼핑수요가 여전히 탄탄하기 때문이고 이 역시도 뭐 국외선이라 나쁠게 없음.

그럼 왜 나는 지금이 국제선의 증가를 얘기하냐고?

간단하다 한국공항의 계약 마진이 국내선보다 국외선이 약 1.5~2배 정도 높은 수준이기 때문이다.(회사 문의)

회사 말만 어떻게 믿냐고? 당연히 그냥 믿으면 안되지. 암.

숫자를 봐야 확실해지는데 이 회사의 마진 추이를 보면 알 수 있다.

이 표를 보면 매출액이 5천억을 호가하던 18-19년에도 이 회사의 마진율은 6%의 문턱을 전혀 넘지 못하고 있었다. 하지만..

올해 분기별 실적을 보면 2분기에 갑자기 서프라이즈가 나더니 3분기에는 더더욱 서프라이즈가 나게 된 것이다. 여행수요 회복과 본격적인 해외여행 수요가 폭발하는 24년에는 과연 어떤 모습일까?

전방은 너무나 좋다.

당장 진에어의 4분기 실적 발표는 어마무시한 서프라이즈가 났다.

(출처 : 텔레그램 Awake 채널)

대한항공의 경우 1회성 비용(격려금 등)이 있어서 이익단의 서프는 기대하기 어렵지만 이들도 해외 항공수요가 늘어난 만큼 당연히 수혜가 있지 않을까?

일단 4분기 대한항공의 실적 추이를 공항포털에서 검색해보면.

방학과 여름휴가가 있어 최대 성수기라고 하는 23.3분기보다도 높게 나타남을 알 수 있다.

진에어는 어땠을까?

진에어는 그냥 약간 감소한 수준이었다. 화물 정도가 높지만 화물은 비중이 낮고.

엥? 그럼 왜 이익이 이렇게 좋았지? 라고 할 수 있는데 나는 그 비밀도 국제선에 있다고 본다.

국제선은 늘었거든. 당연히 항공사도 장거리 노선인 국제선이 마진구조도 좋고, 고객에게 단가 협상력도 높으니까.

즉 짧게 요약하면 국제선이 늘면 한국공항은 좋은데, 한국공항의 고객사들 국제선 실적은 폭발하고 있고 더 폭발할 예정이다. 

이게 1월만 봐도 올해는 더 잘되고 있는 거고.

(출처 : 파이낸셜 뉴스)

아마 하반기가 되면 더 폭발할 거라고 보는데. 그 이유도 공항이 알려준다.

(출처 : 이코노믹 리뷰 기사)

이게 무슨 뇌피셜 돌리거나 주가 가즈아 하려거나, 심지어 애널리스트 추정치가 아니라, 매년 개최되는 국제항공운송협회 슬롯조정회의에서 전세계 항공사와 공항들이 그냥 물량 배정한 결과가 이렇다는 것이다.

내년에 이 정도 슬롯이 성장하는데 과연 한국공항 실적이 슬로할까?

그럼 두번째 아이디어로 넘어가 보자.

2. 물가 올라서 힘드시죠? 저는 좋아요

물가가 오르니 당연히 항공권 가격도 엄청나게 올랐고 인건비도 올랐다.

그래서 사실 항공사들은 이 늘어난 인건비로 홍역을 앓고 있는데.

한국공항 역시 예외없이 이 인건비가 늘어나는 추이고 이 부분이 좀 실적의 변수가 되긴 하지만, 아까도 말했듯이 이 사업의 특성상..이게 노가다다..

그러다 보니 좀 힘들어서 오래 못견디는 경향이 있어서 인력교체가 잦고(계약직 비중이 계속 늘어나는데 이게 인턴이 상당수를 차지함)

또 워낙 업력이 오래된 회사다 보니 기존 나이 드신 분들이 힘딸려서 그만두시면서(고임금직군) 신입사원들이 채용되어서 메꾸고 있는중(저임금 직군)이라 이 부분이 인건비의 상승을 상쇄하고 있다.

이게 항공기 기장처럼 엄청난 전문성을 요하는게 아니기 때문이다.

아무튼 그런 상황에서 이 회사는 매년 단가협상을 고객사와 하는데,

보통 1월에 시작하지만 약간 늦어져서 작년 같은 경우 4월에 체결되었다고 하고.

인상률은 알 수 없지만 이게 물가에 연동되다 보니 최근 가파르게 오른 물가가 반영되어 판가가 엄청나게 올랐다는 것이다.

(출처 : 통계청 KOSIS)

저 표만봐도 왜 갑자기 이렇게 먹고 살기 힘들어졌는지 알겠다 ㅎㅎ

암튼 그게 중요한 건 아니고,

이 표를 보면 왜 18-19년에 항공 수요는 늘어나고 있는데도 이 회사 마진율이 5%대에 머물렀는지 알 수있는데 바로 판가 상승이 제한이 걸렸기 때문이다.

반면 21년부터는 어떠한가?

높아진 물가를 잡기 위해 지금 금리를 미친듯이 올리는 실정이다..

아직도 물가는 안잡히고 있고. 저건 전년대비 상승률이기 때문에 물가가 역행하지 않는 이상 이 회사의 한 번 올라간 판가는 계속 유지된다.

이게 가끔 블로그나 개인들이 분석한 자료 보면 이 회사의 판가를 사업보고서를 보고 3년에 한번씩 바뀌네 하고 추정하는 경우를 보는데. 그건 잘못된 분석이다.

(나도 이거 처음에 해보긴 했는데 아무 의미없는 짓이었음..다만 전체적인 각 품목의 상승률 분위기 정도는 알 수 있음)

회사와 얘기해보면 회사는 매년 판가인상을 고객사와 협상하고, 지금 공시된 자료는 그냥 1회성으로 오는 고객들에게 보여주는 요금표같은거다(회원제란 얘기..ㅋㅋ)

올해도 당연히 이 협상은 진행 중이고..23년 물가인상은 3.6%에 달한다.

그럼 앞서 언급한 국외선 증가에 따른 마진율 개선과 이 판가인상이 콜라보되는 올해 2분기에는 도대체 어떤 모습일까? 주주들은 행복한 상상을 해볼 수 밖에.

이걸로 끝이냐고? 노노 또 다른 아이디어가 있지!

3. 대한항공과 아시아나만 합병하는 게 아니라구요!

조금만 생각해보면 이 지상조업사라는 게 좀 고객사만 잘 잡으면 꿀빠는 사업이라.

당연히 각 항공사별로 조업사가 있지 않겠는가?

위 표를 보면 알 수 있듯이 아시아나도 당연히 조업사가 있다.

근데 지금 대한항공과 아시아나는 합병 작업이 한창이다.

최근 기사를 보면 오는 2월 초 정도에 유럽연합이 합병을 승인할 거라는 얘기가 있는데.

이게 지금 거의 1년 넘게 진행 중인 이유가, 항공사간 합병은 독과점 이슈가 있다보니 각국의 승인을 얻어야 하고 이 국가가 총 14개인데 이 중 11개는 다 승인 받았고 남은게 EU, 미국, 일본이었다.

EU가 이거 너무 과점 아니냐고 태클을 걸면서 지금 1년 넘게 지연된 것인데, 대한항공이 일부 노선 정리하고 아시아나 화물 사업부 정리하는 수준에서 마무리가 될 것으로 보인다. 최근 주가 상승도 이 기사에 기반했던 거고.

(출처 : 뉴시스 기사)

이 발표가 2월 중순 전에는 나오니 이게 다시 한 번 모멘텀이 될 것인데.

그럼 이게 왜 상관있느냐?

아까도 말했지만 아시아나에어포트가 있다보니 한국공항과 사업부가 겹친다.

단기적으로는 양립할 수 있겠지만 결국 합병하는 것이 수순..

물론 두 회사가 합병할 경우 또 다시 독과점 이슈가 붉어지겠지만.

이건 뭐 대단한 일이 아니라서 국제적 승인까진 필요없을 듯 하고, 최악의 경우 아시아나 에어포트 매각도 가능하니까(근데 이걸 누가사냐..)

공정위는 이미 검토를 했었는데. 

당연히 승인이 났었고. 이때 조업사 내용도 보자.

일단 분류는 항공기 취급업이고.

(출처 : 공정위 보도자료)

"응 너네는 쩌리라 그냥 해도 될 거 같아." 라는 결론 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ

그래서 사실 이거 독과점 때문에 합병 못해, 공정위에서 난리난다 응?

이라는 얘기는..그냥 각자의 뇌내망상인 걸로.

아무튼 이게 합병되면 어떤 일이 생기는가?

여기서 두번째 세번째 투자아이디어가 나가는데.

잘 생각해보자. 한국공항은 합병의 주체인 대한항공꺼고, 대한항공은 아시아나랑 합병하면서 한국공항과 아시아나에어포트가 합병할 때 지분율 방어를 해야한다. 지금 59%인데, 아시아나에어포트 주주들이 들어오면서 희석이 될 수 있다는 얘기이다.

참고로 아시아나에어포트는 아시아나항공이 100% 보유한 비상장회사이고, 그럼 당연히 아시아나항공 주주구성이 곧 에어포트의 주주구성으로 봐도 되는데.

여기서 지분율 희석을 최소화하려면 결국 한국공항의 주가가 올라야 유리하다는 얘기이다.

왜냐하면 합병 시 상장사는 시가로 평가하고, 비상장사는 원가로 평가하는 구조 때문인데, 현재 아시아나항공의 자산가치나 수익가치를 계산해서 합병비율을 정한다고 해도 만약 한국공항이 떡상을 해있다면? 합병비율 희석을 최소화할 것이라는 게 내 생각.

근데 이게 방법이 너무 쉽거든..

그냥 고객사가 나(대한항공)거든...진에어야 내 아들이니까 말하면 듣는거고..

그럼 내가 그냥 단가계약을 더 쳐줘서 올해와 내년 이익을 떡상시켜준다면? 어차피 물가도 올라서 명분도 있는데?? 이익이야 뭐 연결로 잡히니까 나한테 크게 피해오는 것도 없는데?

물론 이것은 뇌내망상에 불과하지만, 최소한 이번 합병으로 인해 주가가 오르는데 걸림돌은 없을 것이란 것.

그리고 합병이 되게 되면 사실상 초대형 지상조업사가 탄생하게 되는거고 노선을 어마어마하게 점유하게 되기때문에 한국공항은 지금과는 전혀 다른 매출과 이익의 회사가 될 것이다. 즉 장기적으로도 좋은 일이라는 것. 합병이 걸림돌은 많겠지만 아마 하나씩 승인되면서 이 진가가 결국 드러나게 될 것이다.

그럼 이게 다냐고? 마지막 한 방 남았드아...

4. 2024년 10월 인천공항의 외연확장은 새로운 기회! CAPEX +50%!

인천공항을 다들 2터미널 증설 끝-으로 알겠지만 그렇지 않다.

인천공항은 어마무시한 규모의 확장을 계속 준비중이었는데.

왜 이런 전망이 나왔는가 보면

(출처 : 경인일보 기사 중)

저 기사에서 내년이 바로 올해 24년이다. 즉 올해 10월에 4단계 확장공사가 완료되면 무려 50%의 CAPEX가 늘어나는 것이다.

한국공항의 경우 이미 정해진 고객사로 인해 CAPEX라는 걸 자의로 늘릴 수 없었으나, 인천공항이 확장을 하게 되면서 수용할 수 있는 슬롯과 고객수가 늘어남에 따라 자동으로 CAPEX가 50%(또는 그 이상)가 늘어난다는 것.

결과적으로 단기적인 여행수요 회복 수준이 아니라 중장기적으로 회사가 완전히 바뀔 수 있는 구조라는 것.

나는 이런 부분들이 올해 여름이 되면 모두가 주목하게 될 이슈라고 보고 있고(인천공항은 우리 생활과 직결되니까) 그럼 그 때 쯤 한국공항도 다시 한번 시장의 주목을 받게 되지 않을까 본다는 얘기.

암튼 이런 좋은 회사가 그럼 도대체 지금 얼마냐..

밸류에이션도 해보겠음.

밸류에이션

비용 등을 분석해 본 결과 분기 고정비는 약 730억 내외. 연간으로 보면 2800억 수준인데, 임금 인상 등 이슈가 있으므로 3천억원 이상으로 잡아야 하고. 변동비율은 대략 매출액의 37~40% 수준인데, 국외선 비중이 늘면 당연히 판가가 올라서 이 비중이 내려가겠지만 안내려간다고 보수적으로 보고 계산해봄.

매출액은 인천공항이 하반기에 30% 증가하는 추정과 대한항공이 최소 10% 성장, 진에어 7% 이상 성장 등 감안+판가 인상 4% 정도 감안해서 대략 15% 정도 증가한다고 추정함.

(밸류에이션은 각자의 영역이니 그냥 내 추정치는 이런것도 있네?? 하고 참고만 하시길)

대충 계산해보면 매출 성장 15% 가정할 때

내년 이익은 550-600억 사이, 이러면 지금 시총은 PER 3배 정도...

그럼 이 회사가 원래는 어느 정도 PER을 받았던가를 보면

이익이 적당히 나오고 roe가 6-7% 정도 뽑히던 시절에 7-8배를 받았음.

PBR로 보는게 안맞지만(이건 계속 성장하는 산업이라) 굳이 보면 roe가 5-6% 나올 때 0.4배를 받았음.

24년에 ROE는 14% 수준으로 올라가게 됨. 이럼 최소 1배는 받아야 하는거 아닐까?(이것만 해도 4천억인데...지금 시총 1600억임)

아무튼, 이런 저런 가정들을 감안해 보면 각자의 목표가가 나올 것임.

그럼 이제 좋은 얘기 그만하고 우리 리스크도 봐야 됨.,

리스크

1. 다시 전염병이 창궐해서 여행수요 박살날 가능성

-> 근데 그러면 다른 주식들도 다...그리고 전염병은 언젠가는 끝나겠지.

2. 대한항공이 가격 후려칠 가능성

-> 과연? 계속 올려줬는데 갑자기?

3. 높은 임금과 고용증가로 인한 비용 이슈

4. 4분기 1회성 비용으로 인한 실적 쇼크

-> 이건 아마 거의 확실히 일어날텐데 동사는 23년 임금협상을 계속 못하다가 4분기에 협상이 되면서 소급해서 1년치 인상분이 4분기에 비용으로 잡힐 수 있음. 이것 때문에 좀 착시효과가 발생할거라고 봄. 하지만 이건 오히려 매수 기회 아닌가??

5. 대한항공-아시아나 합병 불발

-> 모멘텀이 소멸되어서 매우 아쉽지만 실적이 이를 방어해줄거라고 기대

한국공항은 향후 이런 저런 이벤트와 가시성을 보면서 계속 모니터링 해보는 걸로!!

끝-

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