한양디지텍 _ 한디의 봄

* 작성자는 현재 동사 주식을 보유 중이므로 편향이 있을 수 있습니다.

* 직관적인 전달 및 작성 편의를 위해 대화체로 작성하였으며 약간의 비속어가 있을 수 있는 점 양해 부탁드립니다.

 

한양디지텍은 오로지 1개 고객사만 바라보는 삼전 바라기 회사로

수많은 투자자들의 눈물이 담긴 주식임.(너도 반도체잖아..왜 안가는거야..)

 

그런 고통의 주식을 지금 시점에 쓰는 이유는 명확함.

ㅇ DDR5 수혜주

ㅇ 신사업(SSD)으로 점프업 준비 완료

ㅇ 삼전의 지속적인 모듈공정 외주화에서 경쟁사 대비 우위 점유

ㅇ 아직도 하닉대비 못가고 있는 삼전의 레버리지 투자처로 적합

ㅇ 단기적으로 가장 중요한 킬포인데.."지금 이 회사의 3분기 실적에는 오해가 깔려있다고 봄"-> 4분기 서프 가능성

ㅇ 기타 등등: cxl테마, 차트 등

 

이 투자포인트 위주로 한번 글을 풀어보겠음.

정말 아끼고 아끼는 아이디어라 안쓸까 했는데,

오렌지보드에 맨날 블로그에 썼던 한화손보나 올리고 이러기 좀 죄송한 마음에 나의 소중한 투자 아이디어를 풀어보고자 함 ㅎㅎ(내가 소중해한다고 주가가 오르진 않는다는 것이 문제)

 

회사 개요

ㅇ 아무리 투자포인트 위주 작성이라지만, 인간적으로 뭐하는 회사인지는 알아야 되니까 간단하게 소개부터 하고 시작.

ㅇ 2004년 한양이엔지 메모리모듈 제조 사업부문이 인적분할을 통해 설립(대주주만 김형육씨로 같은 상황, 한양이엔지와 지분관계는 없음)

ㅇ 자회사는 따로 없고 베트남 법인 지분율은 100%임. 별도로 25% 지분 보유한 한양네비콤(우주항공, 연결 안잡힘)이 있어서 가끔 우주테마로도 엮임

ㅇ 매출은 크게 메모리모듈과 SSD모듈 두가지로 구분되며 22년 기준 메모리모듈 비중 95% ssd(22년 10월부터 시작) 2% 였다가 23.3분기 누적 기준으로 ssd 매출 비중 15%까지 올라옴. 특히 ssd는 2분기 127억 가동률 33%에서 3분기 184억 가동률 50%대로 성장.

ㅇ 동사의 주 사업은 삼성전자의 모듈 후공정 외주로 SMT-테스트-포장 단계로 구성. 여기서 포장은 전단계의 패키징은 아님.

(출처 : 구글 오픈소스)

ㅇ 동사의 경쟁사인 SFA반도체가 조립-검사-메모리모듈까지 하는데 비해 동사는 주로 인력을 갈아넣는 모듈 공정에 특화되어 있음.

ㅇ 주력은 서버향 메모리 및 SSD모듈이며, 서버 비중은 정확히 알수 없으나 7-80 수준으로 알려짐. SSD는 서버 100%임. 나머지는 PC향

 

ㅇ 메모리 모듈은 그냥 우리가 아는 그 컴퓨터 들어가는 완제품을 말한다고 보면 됨.

-> 더 쉽게 말하면 기판에다 패키지 납땜하는 게 모듈임..

(출처 : 한양디지텍 홈페이지)

 

ㅇ 한 줄로 이 회사를 설명하면 삼전이 더이상 모듈 공정(납땜?)을 도저히 내부에서 소화하기에는 인건비가 안맞는 이슈가 생겨서 외주화를 진행했고 그걸 받는 업체라고 보면 됨.

ㅇ 경쟁사로는 sfa 반도체가 있지만 여긴 모듈만 하는 회사가 아니므로 실제로 삼전 모듈만 주구장창 하는 회사는 한디가 유일함.

ㅇ 그럼 도대체 왜 이 반도체의 소부장이라고 부르기도 애매한..비메몰리도 아닌 메모리후공정이라는 납땜업을 하는 회사에 지금 관심을 두고 있는지 투자포인트로 넘어가 보겠음.

 

투자아이디어 

1.삼전의 DDR5 전환 - 사파이어래피즈 출하 정상화 및 삼전의 ddr5 교체 가속화로 4분기부터 매출 증가 예상(가동률 상승을 통한 영업레버리지 발생)

ㅇ ddr5를 지원하는 서버 cpu 사파이어래피즈는 올해 1월 출시

ㅇ 6월에 버그 발견되어서 출하 중단하고 제품 테스트 했다가 7월부터 다시 출하 시작.

ㅇ 인텔의 데이터센터향 매출은 작년 4분기 43억달러 -> 1분기 37억달러 -> 2분기 40억 달러로 회복 추세 진입(22.1분기 61억->47억->42억-> 43억 순임)

ㅇ ddr5가 23.3분기 기준 삼성은 이제 막 10-20% 대 수준 추정(하이닉스는 30% 대 이상일 것), 기존 ddr4재고부담으로 전환속도 약했으나 4분기부터 본격적인 ddr5 전환 계획

ㅇ 삼전은 24년말까지 41%로 비중 증가 예상, 특히 3분기에는 큐오큐 2배 점프, 이에 따라 한디의 ddr5 비중도 3분기에 처음으로 50%를 넘음

ㅇ 현재까지 판가가 버텼던 이유도 ddr5의 물량 증가로 인한 것임. 다만 3분기에는 그만큼 비용도 증가(소모품비 +20억). 다만 결과적으로 소모품(기판등)도 점차 가격 안정화 될 것.

-> 이 부분은 투자아이디어 5번에서 후술하겠음. 매우 중요하다고 보는 부분.

 

2.SSD로 레벨업 - 22.10월 부터 시작했으나 낸드 최악 싸이클 진입으로 인해 동사의 이익체력을 가리고 있던 SSD 매출 성장 예상

ㅇ 한양디지텍의 생산능력 추이를 보면 디램의 경우 외주화 받을 수 있는 케파의 한계점 진입. 3분기 기준으로 환산해도 22년 케파에 못미치는 수준할 것)
(다만 설비 이동 등이 있었던 부분 감안하면 아마 디램 풀 케파는 22년도 수준일 것으로 추정)

ㅇ 이런 부분을 극복하기 시작한 것이 22.10월 ssd 사업이었음.

ㅇ 23.1분기 200억 수준까지 나왔으나 2분기 127억으로 바닥 찍고 3분기 다시 185억까지 회복됨. 4분기에는 이보다 나은 수준으로 갈 것으로 예상.

ㅇ 현재 ssd의 분기 가동률은 50% 내외로(실제로는 이보다 생산능력 더 높을 것 추정, 인력 증가 시) 적자가 날 수밖에 없는 상황임.

ㅇ 이 부분이 4분기부터 회복될 경우 빠르게 이익 전환 부분에서 속도가 날 것.

ㅇ 낸드와 디램의 영업이익률이 비슷하므로 디램 업싸이클 기본 opm 10% 수준까지 나온다고 가정할 때 최대 매출 1200억, 영업이익 120억 수준 기여 예상

ㅇ 기존 한디의 22년 최대 실적이 매출 4800억에 이익 530억 수준임을 감안하면 매출 +20%, 영업이익 +22% 증익 효과 발생 가능(영업레버리지 효과는 cr 등으로 상쇄된다고 가정)

* 한 때 opm 두자릿수를 찍던 한디..ssd만 돌아서자.

ㅇ 현재 낸드 업황은 가격 기준으로는 바닥을 찍고 돌아선 상황임.

ㅇ 3분기 회복은 4분기에도 이어질 것.

 

3. 고객사와의 관계 면에서 경쟁사 대비 우위 점유 - 삼전의 업싸이클은 한방 남았음(삼전 살 바에는 레버리지인 한디를 사자!)

ㅇ 현재 삼전의 디램 모듈 외주화는 한디, sfa반도체 뿐임.

ㅇ sfa반도체는 sfa에서 매각을 고려한 적이 있기도 하고, 현재 필리핀 쪽 생산라인에서 문제점 있다는 의견들도 있음.(사실 확인은 어려움)

ㅇ 현재 ddr5 모듈만 봐도 한디는 올해 1분기부터 물량을 받기 시작했으나 sfa반도체의 경우 올해 4분기 10월부터 받음.

ㅇ ssd 모듈의 경우 현재 단독 외주사로 선정되어 있음.

ㅇ 이런 부분들의 영향으로 사실상 sfa가 지금 적자나고 있는 반면 한디는 최악의 싸이클에서도 흑자로 선방함(실제로 디램모듈 cr도 이번 3분기가 처음)

ㅇ 심지어 이제 매출도 비슷한 수준임. Ssd 증설 감안하면 sfa의 22년 매출 7천억에 약 천억 정도 못미치는 수준임. Opm도 업싸이클에서 둘다 10% 수준으로 비슷함.

ㅇ 근데 밸류는 sfa가 북밸류 1.8배, 한디가 1.5배로 약 15-20%씩 디스카운트 됨. 이런 부분만 봐도 저평가 메리트는 충분하다고 볼 수 있음.(심지어 시총은 아직도 4배 넘게 차이남..)

* 그림의 위가 한양디지텍, 아래가 sfa반도체임.

(출처 : 퀀트킹)

 

4.삼전의 업싸이클은 한방 남았음(삼전 살 바에는 레버리지인 한디를 사자!)

ㅇ 삼전은 현재 하이닉스 대비 저조한 퍼포먼스를 보이고 있음. Hbm 느리고, ddr5 전환 느리고.

ㅇ 하지만 향후 삼전도 hbm 양산을 통해 재평가 받고, 기존 디램/낸드 부분에서 업싸이클 도래시 이익 증가 규모는 더 크게 나옴을 감안할 때 삼전이 현재 남아있는 업사이드는 더 높을 것으로 예상, 그만큼 삼전 밸류체인에 주목하는 것이 안정적인 선택

ㅇ 한디는 삼전과 동행하면서 베타가 높은 레버리지 성격의 주식. 삼전의 업싸이클을 노린다면 한디에 투자하는 것이 개인에게 유리
* 참고로 삼전은 올해 ytd로 마이크론 만큼도 못 올랐음..

(출처 : 구글 파이낸스)

 

-> 한양디지텍은 삼성전자의 베타성격을 가짐

ㅇ 즉 삼전이 싸보이면 한디는 더 매력적으로 보일 수 있다는 것. 왜냐? 삼전만 바라보는 회사니까....

 

5. 4분기는 서프나지 않을까?

ㅇ 이 부분은 좀 주목해서 봐주길 바람.

ㅇ 사실 이 부분 때문에 이 글을 쓴다고 해도 과언이 아니고, 투자 아이디어의 핵심임.

ㅇ 필자는 개인적으로 한디의 3분기 실적에 엄청난 의문이 있었음.

ㅇ 판가가 cr맞아서 내려온 건 알겠는데, 원가도 같이 내려갔기 때문임. 그리고 매출은 역대급이 났음.

근데 이러면 당연히 고정비 레버리지 효과가 나와서 이익률이 어느 정도는 나와줘야 되는데 3분기 이익률도

2분기와 마찬가지로 3%대였기 때문임.

 

ㅇ 필자가 누적된 판가를 분기별로 다시 조정해서 산출한 수치임. 표만 봐도 3분기에 엄청난 cr을 맞았다는 걸 알수 있음. 그럼 원가는 어땠는가.

분기보고서 상의 매입수량을 역산해서 매입평균가를 분기별로 재산출해보면 아래와 같음.

즉 원가가 같이 빠졌기 때문에 지금 3분기 이익률 3.2%는 이상하다는 것임.

 

ㅇ 그래서 좀 더 고민해보고 나름의 결론을 찾음.

ㅇ 한디의 원재료 투입은 1개 분기 래깅이 발생함. 보통 전분기에 산 것을 다음 분기에 투입함.

ㅇ 그럼 이번 분기에 직전 분기 재고만큼 원재료가 투입된 거라면? 비싼 원재료가 투입되고 판가는 이번 분기 판가로 팔렸을테니 그 원재료 래깅으로 인한 역마진이 발생할 수 밖에 없었단 것이 내 추리임.

ㅇ 그럼 재고를 보자.

ㅇ 한디의 2분기 원재료 재고는 720억이었음.

ㅇ 그럼 3분기 투입량은?

ㅇ 3분기 약 1천억임. 사실상 전분기 원재료가 다 투입되었다고 보면 됨.

ㅇ 이러면 4분기엔 어떻게 될까? 당연히 3분기에 남아있는 이번 분기에 싸게 산 원재료가 4분기에 투입될 것임. 그럼 여기서 발생하는 스프레드로 이익률 3%가 아닌 6-7%를 기대해 볼 수 있다고 봄.

ㅇ 지금 많은 사람들의 또 하나의 오해가 바로 재고자산이 줄었으니 이제 다음분기 매출이 줄어들 것이란 건데. 이것도 역시 이 부분과 연결해서 생각해보면 됨.

ㅇ 재고는 수량이 아닌 금액으로 표시됨. 그럼 남아있는 원재료 가격이 떨어진 상태로 매입했다면 당연히 재고자산 금액도 줄어들 수 밖에 없는 것임.

ㅇ 아까 이번 분기 원재료 매입가격은 전분기 대비 모듈만 -17%였음. ssd는 -13%임.

ㅇ 저 재고자산 -16.3%는 어쩌면 수량이 그만큼 줄어든 게 아니라 투입될 원재료 가격의 인하를 의미하는 게 아닌가라는 게 내 생각임.

ㅇ 다시 말하지만 한디는 올해 3분기에 역대급 매출을 냈음. 최근래 분기실적으로는 최고치임.

ㅇ ssd 가동률은 눈에 띄게 3분기에 개선되었고, 메모리 모듈은 계속 풀가동 수준 상태임.

ㅇ 메모리모듈과 ssd 가격은 계속 올라가고 있음. 그렇다고 한양디지텍에 판가를 올려주진 않겠지만, ddr5 전환으로 인한 가격 인상 효과는 4분기에도 계속 될 것임. 삼성전자는 결국 ddr4->5로 100% 전환할 것이고 한디도 결국 다 전환될 것이기 때문임. 지금 3분기에 이게 50%가 처음으로 넘었음. 아직도 50% 더 가격인상할 모듈들이 남아있단 얘기임.

ㅇ 원가하락과 판가 인상(ddr5 전환효과)효과가 결합되는 4분기 한디의 실적을 주목해보고자 함.

ㅇ 어쩌면 ddr5로 멋지게 실적을 보여준 마이크로컨텍솔 못지 않았음에도(매출이 늘었으니) 그게 이 회계적 착시효과로 가려진 게 아닐까 싶은게 내 생각임.

 

6.기타

* 그리고 이건 오늘 나온 이슈인데 CXL 테마주로 분류되기도 함.

이건 그냥 기사만 참조로.

(출처 : 한국경제 23.12.13 기사 중)

ㅇ 다음 차트 상으로도 돌파 패턴에 근접함. 15천원 거래량 싣은 상태에서 뚫으면 그 다음은 18천원임. 다시 뚫으면 신고가임.

 

 

ㅇ 하지만 이런 희망회로만 돌릴 순 없음. 리스크도 보자!

 

 

리스크

ㅇ 판가 추가 cr 및 환율 하락에 따른 영업이익률 감소 가능성

ㅇ sfa반도체의 10월부터 ddr5 진입에 따라 한디의 디램 모듈 매출 감소 가능성 - 근데 이미 80% 차있는 상태라 준걸수도?

ㅇ ssd 서버향에 집중됨에 따라 지금 중국발 회복되는 모바일 수혜를 누릴 수 없는 부분

ㅇ 4분기는 보통 비용 집행이 많은 시기로 이익이 늘 안좋았음. 4분기 이익쇼크 가능성.(다만 4분기 성과급 이슈는 이번 년도에는 제한적일 것..이익이 덜 났는데 설마?)

ㅇ 잘 벌어도 주주환원 안해주는 기업

-> 사실 이부분은 좀 오해일 수 있는게 대주주가 같은 한양이엔지만 봐도 배당성향은 높음(14~20% 수준). 지금은 투자가 지속 집행되는 시기여서 도저히 배당을 할 상황이 아니었음. 투자 사이클이 종료되면 결국 배당하게 되지 않을까?

 

 

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