국내
[GKL] 업사이드를 생각하면 저평가 아닐까
스존
2023.11.27
|
※ 감수인 스존님의 첫번째 보고서입니다. 보유중인 기업의 보고서를 제공해 주셔서 감사 드립니다.  - 시가총액 8734억, 23년 주가하락 25%임. - 2020년부터 배당을 지급하지 않음.
- 잠김물량 (대주주 51.0%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 175일임. 분기기준 거래가 작고, 장기투자자가 많은 듯(8/10 거래가 폭발하며 상승했으나 거래가 줄어들면서 주가가 제자리로 돌아옴). *거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)  *최근 4분기 합계는 2023년 9월 기준임. *ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.
- ROIC가 (-)임. 영업자산보다 영업부채(매입채무)가 큼. - 현금회전일수가 (-)임. => 이런 형태를 보이는 사업모델은 투하자본이 작고, 현금이 굉장히 잘 도는 사업모델일 가능성이 있음.
- 코로나 이전 수준을 회복하지 못하고 있음.
- 코로나 전 시기와 비교하면, 이익을 회복하지 못해, 이익기준 멀티플이 더 높게 형성되어 있음. 자본대비 멀티플은 코로나 전과 같음. - 현금흐름 대비 멀티플은 코로나 전보다 하락함.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다. ** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. |
내용을 소개하기에 앞서 카지노 섹터에서 사용되는 기본 개념에 대해 정리하고자 한다.
- 드롭액: 카지노에 방문한 고객이 게임에 쓰이는 칩을 구매하기 위해 사용한 총액. VIP들의 드롭액은 일반 고객들에 비해 기본 단위가 매우 크다.
- 홀드율: 고객이 칩으로 환전한 금액(드롭액) 중에서 고객이 게임 과정에서 잃은 칩 금액의 비율을 말한다. 쉽게 말해 고객이 칩을 사는 데 쓴 돈 중에서 카지노가 가져가는 돈의 비율을 말한다. 카지노 회사 입장에선 드롭액의 규모도 중요하지만 그 달의 홀드율이 얼만큼 나오는 지도 매우 중요한 지표다. 드롭액 x 홀드율가 곧 회사의 매출이기 때문이다.
- 정킷: 카지노 내에 별도의 영업장을 통해 독자적으로 영업하는 업체를 말한다. 카지노는 이들에게 공간을 내어주고 일정 수수료를 취한다. 드라마 <카지노>를 보신 분들이라면 정팔이나 상구를 떠올리시면 된다. 다만, 국내 외국인 전용 카지노들은 정킷 영업(간접 모객)보다 직접 모객을 통해 고객 유치를 한다.
GKL 각종 지표들
GKL은 한국관광공사가 전체 지분의 51%를 소유하고 있는 시장형 공기업.
사업보고서를 살펴보면 이 회사의 매출 99%는 카지노에서 나옴. 사실상 단일 사업을 영위하고 있다고 볼 수 있음. 국내에서 내국인이 이용할 수 있는 카지노는 강원래드가 유일하다. 나머지는 외국인 전용 카지노 영업을 하는 회사들이 있는데 그 중에서 파라다이스, GKL, 롯데관광개발이 대표적인 회사들이다. GKL은 다른 회사들과 다르게 숙박업과 같은 기타 사업을 영위하고 있지 않기 때문에 좀 더 간단하게 사업 구조를 파악할 수 있다는 장점이 있음.
최근 실적을 살펴보면 20년 초반부터 시작된 코로나 판데믹으로 매출이 급감하면서 영업이익도 적자 전환하게 됐다. 22년 말이 되서야 영업이익 흑자 전환에 성공했다. 왼쪽 차트에서 확인할 수 있듯이 당사의 주가는 분기 매출액과 상당히 강한 상관관계를 보이고 있다. 22년 하반기부터 23년 1분기까지 이어오던 강한 반등세가 조금 슬로우해진 상황. 결국 중요한 건 매출액이 더 오를 수 있는지 여부다.
비용의 성격별 분류 항목에서 확인할 수 있는 주요 비용들에 대한 시각화. 코로나 시기에는 바닥에 붙어있었던 인건비를 제외한 비용들이 서서히 증가하는 모습. 22년 4분기에는 엔데믹을 맞아 본격적인 홍보 활동이 있었던 것으로 짐작 가능.
관광진흥개발기금은 법에서 지정한 비율에 따라 총매출액에 비례하여 국가에 지불해야하는 비용이다. 100% 변동비. 코로나가 성행하던 시기에 다른 비용들은 매출과 마찬가지로 급감했지만, 인건비는 거의 동일한 수준을 유지. 총 직원수가 코로나 시기에도 거의 줄지 않았던 것을 확인할 수 있다. 매출은 급감한 반면에 고정비(인건비)가 이전과 비슷한 수준으로 유지되면서 영업이익이 적자로 돌아서게 됨.
당사입장에서 극악의 영업환경 조건이었던 코로나 시기를 지났음에도 불구하고 여러 재무지표들이 안정적으로 유지되거나 코로나 이후 급격하게 개선되는 흐름을 보여주고 있음. 매출이 본격화된 22년 말부터는 양의 현금흐름을 유지하면서 안정적인 현금창출능력 보여주고 있음. 당사의 현금및현금성자산 또한 22년 말 이후로 급반등하는 추세. 부채비율은 70% 보다 낮은 수준에서 관리되고 있는 모습.
<2019년 사업보고서>
<2022년 사업보고서>
다만, 전체 자산의 볼륨은 크게 줄었는데 그 중 대부분이 금융자산에서의 감소분. 기타금융자산 중 유동자산은 약 2,200억 그리고 비유동자산은 1,700억이 감소했다. 차입 대신 금융자산을 처분함으로써 적자를 메움. 비용의 대부분이 인건비로 나가고 있으며, 인건비는 코로나 이전, 그리고 판데믹 시기에도 비슷한 수준을 유지했다. 다시 말해서 매출이 늘어날 수록 영업 레버리지 효과가 발생하는 구조. 반복해서 말하지만, 결국 중요한 건 매출.
투자 아이디어
- 일본인, 중국인 입국자가 더 늘어날 수 있음. 1~9월 합계 기준 19년도 대비 회복률 각각 63.4%, 32.3%에 불과함. 몇 달 전 중국인 단체관광이 다시 허용되면서 중국인 입국자 수의 점진적 증가가 기대되는 상황
http://www.jibs.co.kr/news/articles/articlesDetail/35110?feed=na
- 국내 카지노 산업은 해외 VIP가 차지하는 매출 비중이 큰 편. 당사의 중국 VIP 드롭액은 1~10월 합산 기준 19년 대비 54.2% 회복하는데 그침. 일본은 약 80% 회복하면서 서서히 19년도 매출 수준에 다가서면서 더 이상 늘어날 Room이 많진 않아보이지만, 중국 쪽은 다름. 중국 VIP쪽 모객이 이전처럼 잘 이뤄지고 드롭액 규모도 이전 수준에 가깝게 회복하게 되면(Bull case scenario) 큰 폭의 매출액 상승도 기대해볼 수 있는 상황. 국내로 입국하는 일본, 중국인의 수와 각 국가의 VIP 방문객의 수도 비교적 높은 상관관계를 갖는 모습 (상관관계의 강함을 나타내는 결정계수 값이 일본은 0.76, 중국은 0.83 1에 가까울 수록 강한 상관관계)
- VIP 매출 비중이 높은 편이지만, 중국의 경우 Premium Mass도 매출 비중이 제법 큰 편. 23년 기준 일본 Premium Mass의 드롭액 규모는 VIP 대비 8.2%에 불과하지만, 중국은 약 37.8%나 됨. (VIP: 4,800억 / Premium Mass: 1,820억) 중국인 단체 관광이 허용되면서 Premium Mass쪽 드롭액 규모도 더 커질 것으로 기대됨. 아래 scatter plot을 보면 상당히 강한 상관관계를 나타내는 것을 확인할 수 있음. (중국 Premium Mass 드롭액 19년 대비 회복률 54.8%)
리스크
1. 일본 및 중국인의 방한 회복세 둔화
실제로 올 해 9월까지 이어오던 중국인 입국자수의 상승세가 10월에 꺾임. 기대만큼의 회복세가 나타나지 않는다면 결국 당사 중국인향 매출 회복도 요원해질 수 있는 상황.
2. 중국 관광객의 패턴 변화 (단체 관광 -> 개별 관광)
최근 들어, 중국인 관광객들의 여행 패턴이 달라졌다는 뉴스가 많이 올라오고 있음. 이른바 탕핑족으로 불리는 중국의 MZ세대들은 더 이상 단체관광 형태의 여행보다는 직접 계획을 짜서 움직이는 모습을 보이고 있음. 다시 말해, 중국의 단체관광 재개 효과가 생각보다 미미할 수 있음을 의미함.
https://www.ohmynews.com/NWS_Web/View/at_pg.aspx?CNTN_CD=A0002977977&CMPT_CD=P0010&utm_source=naver&utm_medium=newsearch&utm_campaign=naver_news
3. 중국 당국의 반부패 규제를 위시한 강압적 분위기 장기간 지속, 혹은 강화 (마카오 정킷 규제)
https://www.yna.co.kr/view/AKR20211208061900074?input=1195m
https://www.yna.co.kr/view/AKR20231115076300009?input=1195m
시진핑은 이른바 "반부패 규제"를 통해 본인의 정치적 목적을 달성하고자 함. 특히 마카오 카지노의 정킷에서 자금 세탁과 같은 비리들이 이뤄지는 것을 겨냥하여 마카오 카지노에 대해 강력한 규제를 시작함. "큰 손"으로 불리는 중국 VIP들은 당국의 눈치를 볼 수밖에 없는 상황. 조금만 눈밖에 나면 기업의 수장이 사라지거나 회사가 휘청거리는 상황에서 해외로 원정을 떠나서 맘편히 카지노에 돈을 태울 수가 없는 사회적 분위기. IR 담당자와의 통화에서 해당 부분 확인할 수 있었음 (IR 담당자 통화 내용은 글 후미에 추가)
4. 인스파이어 리조트 개장
https://www.edaily.co.kr/news/read?newsId=02968406635806048&mediaCodeNo=257&OutLnkChk=Y
인천 영종도에 복합 리조트가 올 해 개장 예정. 리조트 내 카지노는 내년 초 (3월 경)에 오픈할 예정. 다만, 당사는 외국인 카지노 영업장 중에서도 '도심형 카지노'라는 포지션. 인스파이어 리조트의 개장은 당사보다는 파라다이스에 좀 더 직격탄이 될 것으로 보임. 그럼에도 불구하고, 개장 직후에 당사의 고객 중에서도 인스파이어 리조트를 일회성으로 방문하는 경우가 생길 수 있기 때문에 외국인 카지노 영업장이 추가되면서 Market Share 하락이 불가피.
밸류에이션 (2024년 실적 예상)
[Bull case scenario]
- 중국 VIP, Premium Mass 19년 대비 드롭액 70% 회복
VIP: 1조 630억 * 0.7 = 7446
Premium Mass: 4,010억 * 0.7 = 2,812억
- 일본 VIP, Premium Mass 19년 대비 드롭액 85% 회복
VIP: 1조 1,830억 * 0.85 = 1조 56억
Premium Mass: 1,104억 * 0.85 = 9,390억
- 기타 국적 VIP, Premium Mass 전년 대비 110% 회복(10% 상승)
VIP: 6,155억 / Premium Mass + No-name: 2,770억
- 평균 홀드율 12%
-> 총 드롭액 (3조 8,629억) * 12%(평균 홀드율) = 4,635억
-> 분기별로 실제 매출액이 [드롭액 * 홀드율]보다 약 100억 정도 더 크게 나옴. 연매출로 계산 할 때는 약 +400억
-> 연 매출: 5,035억
[Bear case scenario]
- 전체 드롭액 19년 대비 5% 하락
19년 총 드롭액(3조 6,449억) * 0.95 = 3조 4,626억
- 평균 홀드율 10%
-> 총 드롭액 (3조 4,626억) * 10%(평균 홀드율) = 3,462억
-> 분기별 매출 보정 +400억
-> 연 매출: 3,862억
19년도 일본의 화이트리스트 배제로 대표되는 한일 관계 악화 등의 악재가 반영되면서 19년도 주가 폭락. 일반적인 외교 환경을 고려하기 위해 18년도와 19년도의 매출, 시총을 평균하여 사용
18년, 19년 평균 PSR: (3.2 + 2.45) / 2 = 2.82
24년 Forward PSR (Bull case) = 1.73 (상승 여력 약 60%)
24년 Forward PSR (Bear case) = 2.24 (상승 여력 약 25%)
(23년 추정 PSR: 약 2.1 -> 지금 주가도 크게 부담없는 수준 아닐까)
Peer 비교
파라다이스
시가총액: 1조 2,800억
22년 기준 매출액 5,876억. 그 중 카지노업 매출은 1,906억 (비중 32%)
부문별 매출액 추이를 보면 복합리조트와 카지노업에서 최근 강한 반등세가 나오면서 실적이 급격하게 개선됨. 카지노업 부문의 경우 23년 3분기에 성장세가 꺾이는 모습.
23년 파라다이스 카지노 영업장 실적. 전체 드롭액이 8월 고점 이후로 소폭 하락하는 모습. 그리고 6월달 16.8%의 높은 홀드율로 인해 역기저 효과가 발생. 10월달 평균 홀드율이 10%대로 낮게 나오면서 4분기 실적에도 약간의 먹구름이 드리운 상태. 인스파이어 리조트의 위치는 파라다이스 호텔에서 차로 20분 거리. 당장은 아니지만, 내년 상반기부터 인스파이어 리조트와 Market Share 경쟁이 불가피한 상황.
10월까지 합산 기준 중국 VIP를 제외하면 이미 상당 부분 회복한 상황. 중국 쪽 영업환경이 좋아지면 그만큼 베타가 클 수 있지만, 다른 지역 고객들에게서 나올 수 있는 매출이 이미 대부분 나왔다고 볼 수 있음.
GKL이 기타금융자산을 활용하여 코로나 시기를 견딘 것에 반해 파라다이스는 사채 발행을 통해서 자금 조달. 이자율 0% 전환사채가 약 2천억 가량 남아있는 상황이며 전환가액은 15,066원. 제로 금리의 전환 사채는 주가 상승에 따른 차익 실현을 목적으로 하는 점과 현재 주가가 14,000원대임을 고려하면 엄청난 실적 퍼포먼스를 보여주지 않는 이상 14~15,000원 사이에서 주가가 횡보할 수 있음.
향후 영업 환경은 GKL과 유사할 것으로 예상되지만 인스파이어 리조트의 영향력이 좀 더 직접적일 것이라는 점과 복합리조트 사업 등의 사업 부문이 함께 엮여있기 때문에 비교적 정확한 밸류에이션이 어렵다는 점, 그리고 약 2천억 가량의 전환사채가 남아있다는 점에서 투자 매력도가 상대적으로 떨어짐.
IR 담당자 통화 내용 정리
Q: 인스파이어 리조트 채용 진행되면서 인력 유출이 심하다는 기사가 나왔음. 당사도 영향이 있는지? 마케터가 유출되면 자연스레 VIP향 매출 감소로 이어질 거 같은데 대비책이 있는지? 기존 숙련 인력들을 붙잡아둘 유인책 마련하고 있는지?
A: 영향은 아주 미미한 수준. 아마 P사는 위치상 영향이 꽤 있을 것으로 보지만, 우리 회사는 체감하는 바가 거의 없다. 인력들 유출은 딱히 체감하지 못하고 있다.
Q: 인스파이어 리조트 내 카지노 내년 4월 개장 예상이라고 하는데 들은 바가 있는지? 대비책은?
A: P사가 고객 유출 꽤 있을 것으로 본다. 다만, 어찌 됐든 새로운 업장이 생기는 것이므로 우리 고객들 중에서도 일회성으로 방문하는 분들이 있을 수는 있다. 다만, 해외에서 들어오는 외국인이든, 국내 거주 외국인이든 접근성 차원에서 당사가 가장 매력적이라고 자부한다. 도심 선호하는 사람들은 충성 고객이라 딱히 큰 위협 요소가 되진 않을 것으로 보고 있다.
Q: 중국 VIP 드롭액 19년 대비 회복률 50%대다. 회복세가 더딘데 근본적인 원인이 있는 것인지 아니면 일시적 현상이며 앞으로 더 늘어날 수 있다고 보는지?
A: 중국 정세가 아직까지 안정화되지 않았다고 봄. 코로나 이전에 오던 해외 VIP들이 시기 조율을 한다든지 서로 눈치를 보고 있다. 중국 정부 규제 (반부패) 눈치를 보고 있다. 일본인 매출은 코로나로 인한 입국 제한 등의 규제가 풀리자마자 확 늘어났다.
Q: 중국의 카지노 규제가 국내 카지노 산업에 악영향을 미친다는 리포트가 있었다. 마카오 못 가는 중국 VIP들이 한국으로 오면 더 좋은 거 아닌지? 이 부분도 현장에서 체감하는 부분인지?
A: 마카오 카지노는 대부분 정킷 영업 방식을 택하면서 간접 모객을 한다. 반면에, 우리나라의 외국인 전용 카지노는 당사가 직접 모객하는 형태의 영업 방식. 마카오 규제가 우리한테 직접적으로 부정적인 영향을 끼친다기보단 심리적인 문제라고 이해하면 된다. VIP들 사이에서 당국에서 예의주시하고 있을 지도 모른다는 불안감이 전반적으로 퍼져있는 듯 하다.
당사도 정캣 영업을 하고는 있다. 다만 정캣 비중이 중국 매출 중에서 10% 내외에 불과하다. 마카오로 가지 못하는 손님들이 우리 쪽으로 올 수도 있지만 그 반사이익이 유의미할 것으론 보고 있지 않다.
Q: 서울 강남 지점 홀드율 10월 7%대까지 떨어진 것으로 나옴. 단순히 확률이 이번달 유난히 불리하게 작용한 것인지? 아니면 기타 비용등이 반영된 계산으로 나온 홀드율인지?
A: 홀드율과 드롭액에는 기타 비용 계산이 들어가지 않는다. 홀드율은 일시적인 현상이다. 다만 현재 영업 고객군이 고르게 분포되어 있지 않다. A 고객이 많이 잃다가 특정 달에 갑자기 많이 땄다고 가정해보자. 그러면 회사 입장에선 A고객에서 잃은 돈을 다른 고객군에서 메꿔야하는데 고객수 자체가 많지 않아 그러기가 쉽지 않고, 결과적으로 홀드율은 떨어지게 된다. 다시 말해서, 월마다 약간의 변동은 있겠지만, 방문객 수가 늘어나면 홀드율은 자연스레 안정화될 것이다.
국제 정세가 급변하지 않는 이상 중국인들의 입국은 계속해서 증가할 것이며, 그에 따른 드롭액 규모도 늘어날 것으로 기대가 된다. 밸류에이션에서 확인했듯이 개인적으로 현재 주가는 비싸지 않다고 생각한다. 다만, 리스크 항목에서 언급한 여러 가지 부정적인 요소들이 주가 상승에는 방해 요소가 될 수 있다. 인스파이어 리조트가 내년 상반기에 개장하는 만큼 Q의 증가가 기대만큼 이뤄지지 않을 수 있다. 게다가 카지노라는 산업이 다른 섹터들(HBM, 온디바이스 AI, etc)에 비해 섹시하지는 않다. 따라서, Long포지션을 무작정 길게 잡는 것보다는 내년 초까지 입국하는 중국인들의 숫자가 크게 늘어나는 등의 모멘텀이 있을 때 매매하는 전략을 가져가면 어떨까.
* 본 글은 매수, 매도 추천이 아닌 단순 분석 글이며, 본 종목과 관련된 제 포지션은 언제든 바뀔 수 있음을 분명히 밝힙니다.
Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.
이런 글은 어떠세요?