[에프엔에스테크] OLED + HBM

1. 회사 Summary

당사는 2002년 평판디스플레이(Flat Panel Display, FPD) 관련 장비와 반도체 부품소재 등의 제조, 판매를 목적으로 설립. 회사의 위치는 충남 천안이며 현재 주가(23.12.08 종가) 기준으로 시가총액은 약 970억의 스몰캡 회사다.

당사는 2개의 연결대상 종속회사를 보유하고 있다. 엠에스솔루션은 공정 자동화 사업을 영위하는 회사다. 당사는 2020년 4월에 16억원으로 엠에스솔루션 주식 80%를 FPD부문 생산 캐파 증대를 목적으로 인수했다. 그리고, OLED 마스크 (OMM, Open Metal Mask) 제조 사업에 진출하기 위해 2020년 11월 65억원으로 위폼스의 지분 66.67%를 취득했다. 현재는 당시의 지분율보다 소폭 상승(73.06%)한 상태다.

 

1-1. 사업 개요

당사가 영위하고 있는 사업은 크게 장비와 부품소재로 나눌 수 있다. 장비 사업은 OLED등의 FPD 관련 장비를 생산하고 있다. 부품소재 사업은 반도체와 디스플레이향으로 나눠지는데 반도체향으로는 UV 램프와 CMP 패드 관련 사업을 영위한다. 디스플레이향으로는 OMM 판매 및 세정 사업을 통해 매출이 발생하고 있다.

- FPD 장비 사업

   

이른바 Wet 장비로 불리는 식각기(Etcher), 박리기(Stripper), 세정기(Cleaner)를 생산, 납품한다. 세정기는 말그대로 디스플레이 공정 전후에 오염물질을 제거하기 위해 사용된다. Waterjet 방식은 이산화탄소 가스를 혼합하여 사용하는 고압 세정 방식이며 Brsuh는 말 그대로 브러시를 직접 Glass에 접촉해 세정하는 방식이다. Etcher는 말 그대로 '깎아내는' 장비다. 기판 위에 회로패턴을 남겨야할 부분에만 PR(포토레지스트)를 통해 보존하고 남은 영역은 Etcher를 통해 깎아내는 방식이다. Stripper는 식각 공정 이후에 남아있는 PR(포토레지스트)를 박리하기 위해 사용되는 장비다. 당사는 지난 5월 삼성디스플레이와 360억원 상당의 Wet 장비 수주계약을 맺었다. 위의 장비들은 주로 TFT 공정에 사용된다고 볼 수 있다.

 

한편, 하이브리드 OLED를 생산하기 위해 필요한 유리 식각 장비도 생산, 납품한다. 리지드 OLED와 플렉서블 OLED의 중간 성격을 띄는 하이브리드 OLED에서는 유리 기판을 얇게 만드는 과정이 필요한데, 이 때 당사의 장비가 사용된다. 하이브리드 OLED는 애플이 채택한 기술로서 관심을 많이 받고 있다. 삼성디스플레이의 밸류체인 중 하나인 켐트로닉스가 유리 식각 사업을 영위하고 있는데 11월 당사와 110억 규모의 장비 수주계약을 맺었다. 11월 초 솔브레인은 8.6세대 하이브리드 OLED 사업을 하지 않기로 결정하면서 유리 식각 사업 철수를 공식화했다. https://www.etnews.com/20231106000222

디스플레이 생산을 위한 장비 이외에도 Open Metal Mask(OMM)을 세정하기 위한 장비도 생산한다. OMM은 공통층 증착에 사용되는데 재사용을 하기 위해선 세정이 필수적이다. 당사는 OMM 세정기를 직접 생산하기도 하며, 타사의 OMM을 가져와 세정해주는 용역 서비스도 함께 제공 중이다.

- 부품소재 사업

당사는 반도체 웨이퍼 등의 연마에 사용되는 CMP 패드를 생산한다. 현재 국내에서 사용되는 CMP 패드는 Dupont사가 80% 이상의 점유율을 유지하며 사실상 독점하고 있다. 다만, SK하이닉스와 삼성전자 모두 CMP패드 국산화를 시도하고 있다. SK하이닉스는 SKC를 통해 CMP 패드를 공급받기 시작했다.

 

당사는 삼성전자와 재생 연마패드와 관련된 특허를 공동 출원한 상태다. 2022년 말에 미국에 특허권을 등록하는 등 자사의 기술력을 인정받기 위한 노력도 병행되고 있다. 아래 기사에 따르면 CMP패드 매출은 2022년 56억을 기록했고 올 해는 약 100억원까지 증가할 것으로 예상하고 있다. 100억원은 현재 국내 시장 규모를 기준으로 M/S가 약 3%에 불과한 수치다.

https://www.etoday.co.kr/news/view/2269374

 

마지막으로 UV 램프 사업이다. 반도체나 디스플레이 공정에서 사용되는 초순수 정제에 사용된다.

 

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1-2. 매출 및 재무지표

올해 3분기 기준 장비 매출은 100억, 부품소재 매출은 160억이다. 2021년과 2022년 모두 장비 매출이 400억을 훌쩍 넘었던 것과 비교하면 올해 장비 매출은 실망스러운 수준이다. 큰 폭의 실적 하락이긴 하지만 장비 매출의 경우 전방 산업의 분위기에 크게 좌지우지된다는 점 또한 간주해야한다. 올 해 5월 그리고 11월에 있었던 총 400억 이상의 수주계약은 24년 매출로 인식될 가능성이 높기 때문에 내년 장비 매출의 급반등을 기대해볼 수 있다. 부품소재 매출은 전년 동기 대비 큰 차이가 없다. 부품소재 회사로 리레이팅을 받기 위해선 이 부분에서의 성장세가 뚜렷하게 숫자로서 증명이 되야할 것으로 보인다.

 

자산에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 약 550억 상당의 유형자산이다. 그 아래로는 현금및현금성자산이 약 240억이다. 전년도와 대비하여 가장 크게 바뀐 건 재고자산으로 전년 대비 약 50억 가량 증가했다. 자산총계는 22년 대비 6.5% 증가하는데 그쳤다.

반면 부채는 전년과 비교하여 약 25% 가까이 상승했다. 특히 유동부채가 50% 가까이 증가했는데 그 중 매입채무와 기타부채가 가장 큰 폭으로 증가했다. 매입채무의 증가는 재고자산의 급증과 연관될 수 있다. 기타부채의 경우 재무제표 주석에서 증가 원인을 확인할 수 있다.

기타부채 내역을 확인해보면 선수금이 약 100억 가량 증가한 것을 알 수 있다. 선수금은부채로 분류되지만 미래의 수익으로 인식될 확률이 아주 높은 계정이다. 부채총계 증가분 중의 대부분이 기타부채인 점을 고려하면 부채비율의 증가는 크게 걱정하지 않아도 되보인다.

 

2. 투자 포인트

2-1. 전방 산업(OLED, 반도체) 업황 회복 기대감

- Apple의 OLED iPad 채택 및 전장 OLED

2024년 나올 Apple의 iPad 신제품은 OLED 디스플레이를 사용할 것이라는 예상이 지배적이다. 또한, 2027년에는 Macbook에도 OLED 디스플레이를 적용할 것이라는 예상까지 나오고 있는 상황이다. 키움증권 리포트에 따르면 24년 OLED 아이패드 출하량은 약 1,000만대 정도 수준이 예상된다. 전체 아이패드 출하량 중에서 비중이 10%도 적지만 향후 더 많은 제품군에 적용되면서 그 비중은 늘어날 것으로 전망된다.

IT OLED가 디스플레이 시장의 불쏘시개 역할을 한다면, 전장 OLED 시장의 성장은 부채 역할을 할 수도 있다. Omdia의 전망에 따르면 전장용 OLED 시장은 2025년 9.7억 달러까지 가파른 성장세가 예상된다. 아직까지 시장의 규모가 기존 디스플레이 시장에 비해 크진 않지만 증가세가 뚜렷한 시장임은 분명하다. 당사는 SDC의 밸류체인으로 분류되는데 SDC의 전장 디스플레이 수주잔고는 올 해 약 3조원에 달한다. 점점 더 많은 완성차 업체들이 전장용 디스플레이로 OLED를 채택함에 따라 LGD, SDC 모두 수주 잔고는 점진적으로 우상향할 것으로 예상된다. 

삼성디스플레이는 향후 수요에 대한 선제적 대응으로 올 해 5월 8.6세대 IT OLED 투자 계획을 발표한 상황이다. 우선 15K CAPA를 위해 약 4조원을 투자했지만 향후 전방 시장의 수요 회복 속도에 맞춰 추가 투자도 나올 수 있는 상황이다. 또한, 태블릿 디스플레이의 면적은 스마트폰에 비해 4배 이상(전장용 디스플레이의 크기도 스마트폰의 수 배)에 해당되기 때문에 그만큼 수요 회복 속도가 가파를 수 있으며 OLED 밸류체인에 속한 회사들이 주목받을 수 있는 환경이 갖춰지고 있다고 볼 수 있다. 

 

OLED 사업 뿐만 아니라 당사가 생산하는 CMP 패드 또한 업황의 영향을 크게 받는다. 반도체 시장은 최근 극심한 불황을 지나 서서히 회복세로 전환하고 있다. 특히나 생성형 AI, 온디바이스 AI 기술들이 부각받으면서 올 해 HBM이 큰 주목을 받기도 했다. 

HBM에서 주로 거론되는 개념 중엔 TSV 공정과 하이브리드 본딩이 있다. TSV공정 중에서 구리 플레이팅을 연마하기 위해 CMP가 사용되며, 하이브리드 본딩에서도 표면을 평탄화하기 위해 마찬가지로 CMP 패드가 사용된다. 결국 HBM의 수요 증가는 CMP와 관련된 소재부품의 수요 증가로 이어질 수 있다. 일반 패드 뿐만 아니라 당사는 재생패드와 관련된 특허도 보유하고 있다. 삼성전자의 원가 절감 노력과 탄소 배출 감소 등의 흐름에 따라 당사의 재생패드 매출 비중 또한 커질 수도 있다.

 

2-2. 소재부품 회사로 전환

당사는 장비매출이 큰 비중을 차지하는 '장비주'에 해당됐다. 하지만, 2020년 위폼스를 인수하면서 본격적으로 Open Metal Mask(OMM) 제조 사업에 뛰어들었다. 위폼스는 22년 10억원 내외, 23년은 3분기 기준 약 34억의 매출을 기록했다. 아직 당사의 매출에서 차지하는 비중이 크진 않지만 회사 내부적으로도 기대하고 있는 신사업이다. 국내 OMM 시장은 풍원정밀, 핌스 등의 회사들이 주요 플레이어로 손꼽힌다. 풍원정밀은 주로 LGD향이며 핌스의 경우 중국 BOE가 최대 고객사이며 SDC에도 납품하고 있다. OMM의 경우 FMM에 비해 기술적 허들이 높지 않기 때문에 SDC 입장에선 고객사 다변화 차원에서 에프엔에스테크를 고려하고 있다. 연내에 퀄테스트가 진행됐고 현재는 삼성 쪽의 답변을 기다리고 있는 것으로 파악된다.

Apple이 iPad에 적용하려고 하는 Hybrid OLED에서는 Two Stack Tandem 기술이 사용될 것으로 예상된다. 공통층(HTL, ETL, RGB)이 2번 증착되어야하기 때문에 증착 공정에 사용되는 메탈 마스크의 수요 또한 그에 발맞춰 증가할 수 있는 상황이다.

CMP 패드의 매출 상승세도 눈여겨볼 부분이다. 2022년 50억대, 그리고 올 해는 약 100억원 대의 매출을 기록할 것으로 예상된다. IR담당자에 따르면 내년 전체 매출은 약 천억원이며, 그 중 소재부품의 매출은 약 30%를 목표로 하고 있다고 한다. 다시 말해 소재부품의 24년 매출은 약 300억원을 목표로 하고 있으며 기존에 나온 정보를 조합해보면 그 중 200억은 CMP패드가, 그리고 나머지 100억은 OMM과 UV램프가 메꿔줄 것으로 보는 듯 하다. 

 

2-3. 쌓여가는 수주잔고

2018년부터 당사의 수주계약 이력을 정리하면 위와 같다. 2018년 이후로 BOE와의 수주계약은 단 한 건도 없었으며 100% SDC향 장비매출이 발생했다. (켐트로닉스도 SDC 밸류체인) 장비의 종류에 따라 상이하겠지만 전반적으로 계약기간은 1년 내외로 설정하고 있다. 다시 말해, 수주계약과 매출 인식 사이에는 '래깅'이 발생하게 된다. 당사의 경우 재무제표 주석에 있는 선수금 내역을 통해 다음 분기의 장비매출을 미리 엿볼 수 있다. 

올 해 받은 수주계약의 총액이 약 470억인데 아직 선수금 규모가 충분히 늘어나지 않았다는 점을 고려하면 23년 사업보고서나 24년 1분기 보고서에는 큰 폭으로 늘어날 수 있다. 또한 IR담당자와의 통화에서 켐트로닉스향 추가 계약 가능성에 대해서도 확인했기 때문에 향후 수주잔고는 더욱더 증가할 가능성이 높다. 위의 차트에서 볼 수 있듯이 선수금은 곧 매출로 이어진다. 늘어날 선수금 규모를 생각해보면 2024년의 장비매출 실적이 기대가 될 수밖에 없다. 

 

3. 리스크

3-1. 전방 산업 회복 지연

가장 큰 리스크는 우리가 가정하고 있는 대전제가 무너지는 시나리오다. 디스플레이와 반도체 쪽의 업황 턴이 예상만큼 강하지 않거나 지지부진한 경우에 위에서 언급한 투자포인트들은 모두 의미가 없어진다.

농구천재님의 블로그에서 반도체 업황의 회복이 아직까진 그렇게 극적이지 않음을 확인할 수 있다. 또한, 디스플레이 쪽에서도 OLED를 주력으로 하는 SDC를 제외하면 유의미한 반전은 없어보인다. 최근 들어 BOE가 대규모 투자계획을 발표하긴 했지만 제일 중요한 증착기와 관련된 소식이 없어 해당 투자계획이 유의미한지에 대해서 설왕설래가 이어지고 있다. LGD는 투자할 돈이 말라버린 상황이라 투자 계획 발표가 언제 이뤄질지 아무도 알 수가 없다. 전방 산업에서 신규 투자가 제한적으로 이뤄지면 장비 수주는 지금까지 받은 계약 이외에 추가로 늘어날 가능성이 줄어든다. 또한, 저조한 가동률은 소재부품에 대한 수요를 떨어뜨린다. 당사가 목표하는 소재부품 회사로의 전환 속도가 더뎌질 수 있다.

 

3-2. 신사업 및 소재부품 실적 부진

OMM 부품 생산, 판매를 위해 인수한 위폼스는 적자를 벗어나지 못하고 있다. 회사 측에 따르면 기투입된 비용이나 기타 고정비가 상대적으로 큰 규모인 것에 반해 매출의 성장폭이 아직까지 제한적이기 때문에 적자가 누적되고 있다고 설명했다.

연결 대상으로 잡힌 22년 3분기 이후로 위폼스의 매출액은 우상향하고 있다. 22년은 약 13억, 23년은 3분기 기준 약 34억 정도의 매출을 올렸다. 4분기까지 합하면 약 40억 정도가 예상되긴 하지만 24년 회사가 목표하는 300억 부품소재 매출 달성을 위해선 아직 갈 길이 멀다. 결국, 제일 중요한 것은 SDC로의 납품 시점이다. 퀄 테스트는 끝난 것으로 밝혀졌지만 SDC향으로 매출 발생은 아직 이뤄지지 않고 있다. 이 쪽만 해결이 된다면 위폼스의 적자 해소와 더불어 소재부품 부문에서 목표하는 매출액도 문제 없이 달성할 수 있을 것으로 예상된다.

 

3-3. 단기간에 급등한 주가

주식은 가능한 싼 값에 매수하여 가능한 비싼 가격에 매도하는 것이 중요하다. 당사의 BM이나 향후 성장성이 충분히 매력적이라고 해도 현재 주가가 많이 오른 상태라면 좀 더 고민이 필요하다. 켐트로닉스향 수주계약이 발표된 날 주가가 급등하면서 거래량도 터져나왔다. 향후 주가 흐름은 전혀 알 수 없지만 단기간에 급등한 주가가 약간의 찝찝함을 남긴다.

 

4. 내 마음대로 Valuation

담당자와 통화해보면 통상적으로 마진율은 장비 10%, 부품소재가 20% 정도 되는 것으로 안내한다. 

- Bull Case

알려진 24년 가이던스는 장비매출 700억, 부품소재 매출 300억이다. 회사 측에 따르면 23년에 발생한 수주계약은 전부 24년에 반영된다고 한다. 현재까지 나온 수주계약의 총 규모는 약 510억이다. 수주금액보다 장비 매출이 소폭 높다는 점을 고려하면 한 두개의 수주계약이 더 나와준다면 장비 매출 700억 달성은 가능성이 없진 않다. (켐트로닉스향 추가 수주계약이 나온다면..)

반면, 소재부품 매출 300억은 꽤나 공격적인 숫자로 보여진다. 지금까지 당사의 부품소재 매출이 300억을 넘은 적은 없었다. 위폼스의 OMM와 CMP 패드 매출의 성장세가 가파르게 유지되어야 한다. IR 담당자에게 생산 캐파나 현재 분위기 등에 문의해봤지만 힌트가 될만한 답변은 딱히 없었다. 다만 삼성전자 쪽으로 들어가는 CMP패드가 조금씩 늘어나고 있으며 OMM 세정과 관련된 수요가 견조하다 라는 정도의 코멘트를 통해서 반도체, 디스플레이 전방 산업의 분위기가 나쁘진 않음을 엿볼 수 있다. 

장비 매출 700억 * 10% + 소재부품 매출 300억 * 20% = 130억. 최근 가장 좋은 실적을 올렸던 2020년 매출은 919억, POR은 8.75였다. 동일한 POR을 24년에 적용해보면, 130억 * 8.75 = 1,137억으로 현재 시총 대비 약 13% 정도의 upside가 남아있다. 

- Bear Case

수주계약이 더 이상 나오지 않고, 소재부품 매출이 부진하는 경우를 생각할 수 있다. 수주계약은 현재 수준에서 마무리되고 부품소재 매출도 올 해와 비슷한 정도로 유지되는 상황을 가정해보자. 현재까지 발표된 수주계약만 고려했을 때 장비매출 약 600억 + 23년과 비슷한 소재부품 매출 약 200억. 마진을 계산하면 600 * 10% + 200 * 20% = 100억. 100억 * 8.75 = 875억이므로 현재 시총 대비 약 10%까지 하락할 수도 있다. 

 

5. 본문과 관련된 IR담당자 통화 내용

Q: OMM 쪽 분위기는 어떤지? 5월 공시된 2공장 증축은 연내에 마무리되는지? 2공장은 세정 외주를 위한 증축인가? 혹시 OMM 생산 캐파 같은 것도 알 수 있나? 

A: 용역 매출은 아직 눈에 띄게 성장세가 있진 않다. 세정 장비쪽 수요는 늘어나고 있다. 관련해서 시설 투자를 추가로 고려 중이긴 한데, 수주 받은 것들이 많아 당분간은 수주 물량 처리에 집중할 것 같다.

 

Q: 요즘 애플에서 요구하는 기술 중에 Two Stack Tandem이 있는데 이 부분 때문에 소재 관련 업체들이 주목받는 듯 하다. 유기물층 증착이 2배 필요한만큼 OMM 쪽도 수요가 그만큼 늘어난다고 이해해도 되는가?

A: 세정이 더 많이 필요한 부분이 있는 것은 맞다. 다만, 아직 케파를 늘려야할 정도로 수요가 늘고 있진 않다.

 

Q: 최근에 BOE가 꽤 대규모 투자 계획 발표. OMM이나 장비쪽으로 우리 회사도 기대해볼 수 있는지? 

A: 우리 회사는 BOE쪽은 최대한 안하려고 한다. 수주계약을 맺어도 대금을 못받는다. 이미 받은 수주가 충분하기 때문에 중국 쪽은 따로 고려 안하고 있다. 

 

Q: 캠트로닉스 쪽으로 나온 글라스 슬리밍 장비 수주 봤음. 이 부분으로도 향후에 매출 기대할 수 있는지?

A: 켐트로닉스와 추가 논의가 이뤄지고 있다. 공시로 확인할 수 있을 것이다.

 

Q: FMM쪽 세정이나 부품 생산은 고려 안하고 있는지?

A: FMM은 고려하지 않고 있다. 

 

Q:  CMP 패드 관련해서 캐파 알 수 있는지? 재생 패드랑 일반 패드 비중은?

A: 캐파는 따로 안내 못함. 지금 비중은 50:50 정도인데 재생패드 비중이 앞으로 더 늘어날 예정이다. 다만, 마진은 일반 패드가 더 좋다. CMP패드 자체가 원래 마진이 좋은 사업인데 재생 패드는 좀 더 좋다라고 이해하시면 된다.

 

Q: 내년 가이던스?

A: 연매출 약 천 억, 장비와 부품소재 비중은 7:3 예상하고 있다. 

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