포스코DX 1편. 실적추정의 허구성

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시가총액 92,200억

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1. 2024년 매출 20,900억 ?  포스코그룹이 2차전지 투자하면 포스코DX 수주급증?

 

모 증권사에서 7월 발간한 보고서는 24년 포스코DX의 연매출이 22년의 2배에 가까운 20,900억 가량이 될 것으로 전망하고, 그에 따른 따른 영업레버리지 효과로 24년 영업이익은 1850억이 될 것으로 예상하였습니다.

그리고 그 근거로 아래의 수주전망을 제시하였습니다.

 

그룹사의 2차전지 관련 투자가 급증함에 따라 수주잔고가 급증할 것이라는 주장인데 언뜻 보면 타당해 보이지만 사실은 그렇지 않습니다. 

포스코DX 의 수주 중에서 2차전지 관련은 비중이 낮기 때문입니다.

 

아래의 표는 2020년 사업보고서부터 2023년 반기보고서까지 기재된 모든 수주내역을 분류한 것입니다.

중복된 것은 삭제하고 기타수주는 제외하였습니다. (2019년 사업보고서 중 수주내역 감안 시 기타수주는 제외해도 무방하다 판단) 

 

 

1) 22년 포항 수해복구 관련 수주가 22년말경 1340억 집중되었고 전체 수주액 17,020억의 8%에 해당합니다.

그러나 이는 일회성입니다.  

2) 그룹사와 무관한 (2차전지 아님) 수주가 5,550억으로 33%에 달합니다.

3) 리튬과 양극재 관련 수주는 2630억으로 전체 수주액의 15%에 불과합니다. (건당 금액도 작은 편)

 

시장에서는 포스코DX 가 2차전지 투자의 수혜를 보는 기업이라는 인식을 갖고 있지만 사실은 그 영향이 크지 않네요. (공시에 따르면 포스코퓨처엠 21년부터 이미 유형자산 급증 & 향후 예정액도 23년과 큰 차이 없음)

전체 capex 에서 ICT가 차지하는 비중을 생각하면 이는 당연한 결과이기도 합니다.

 

따라서 보고서나 시장에서 기대하는 것처럼 포스코그룹의 2차전지 관련투자가 증가한다는 희망적인 전망을 가정해도 포스코DX가 얻는 신규수주액은 그렇게 크지 않을 것으로 보입니다.

7월 애널리스트보고서는 24년 신규수주가 올해 대비 6400억 증가한  26,600억에 달할 것으로 전망하였으나, 2년 6개월간 2차전지 관련 수주금액이 2600억 정도임을 감안하면 너무 낙관적인 것으로 보입니다. 

신규수주 6400억이 증가하려면 비중이 큰 제철소나 그룹사외수주가 급증하여야 하는데 이에 대한 근거는 안 보입니다. (분류된 숫자만 제시)

 

한편 개발자들이 선호하는 직장을 순서대로 세웠을 때 포스코DX가 높은 순위는 아닌 것으로 압니다.

이때문인지 포스코DX의 외부매출 비중이 경쟁사 대비 (SDS등) 낮습니다. (언론보도 참조)

거기에 물류시장의 업황 등까지 고려시 그룹사외 수주증가에 대한 기대는 높게 가져가기 어려워 보입니다.

*그룹사 제외 시 성장이 제한적입니다. 경쟁사 대비 강하다는 생각은 안 듭니다. 이는 동사에 높은 밸류를 주기 어려운 요인입니다.

 

게다가 포스코의 제철소 스마트화사업등이 이미 상당히 진행되어 (신한증권 보고서 참조) 이에 따른 수주가 장기간 있을 것으로 기대하는 것도 합리적이지 않습니다.

그럼 남은 것이 2차전지 관련 수주인데 양극재와 리튬에 대한 CAPEX 투자가 집중되었던 2022~2023년을 봐도 전체 수주에서 차지하는 비중이 15%에 불과합니다.  (포스코홀딩스와 퓨처엠 2020~2023반기 재무제표 중 유형자산 변동과 향후 투자계획 참조)

물론 앞으로도 2차전지 관련 투자가 이어지겠으나 시장에서 기대하는 규모만큼의 장기적인 투자가 가능할지에 대해 회의적인 시각도 있습니다. 

예상과 달리 LFP를 앞세운 중국기업들의 약진이 강화되고 있고 지난 달 배터리 가격이 10% 갑자기 폭락하는 등 이상조짐이 이미 관찰되고 있기 때문입니다.

게다가 예정된 투자를 다 진행할만한 자본의 여유가 있을지도 잘 모르겠습니다. 이미 부채비율이 급증하여 100%를 훌쩍 넘긴데다 미래 영업현금흐름이나 재무활동현금흐름의 불확실성이 매우 큽니다.

따라서 2차전지 관련 투자가 현재 시장의 기대만큼 이뤄지기 어려울 수 있고, 설사 기대만큼 투자가 있다고 해도 포스코DX 의 전체 신규수주는 그렇게 크게 증가하지 않을 가능성이 높습니다.  

 

<포스코퓨처엠 23년 반기보고서 중>

결론.

수해복구에 따른 일회성 수주는 앞으로 없을 것이라는 점을 감안 시 향후 포스코DX의 신규수주액은 그렇게 큰 증가가 없을 가능성이 높고 이 경우 보고서에서 기대한 영업레버리지효과 또한 없을 것입니다.

따라서 내년 실적은 시장의 기대에 못 미칠 가능성이 높아보입니다.

 

2. 영업이익률 9% 유지 가능?

포스코DX의 2020~2022년 3개년 영업이익률의 산술평균은 5.0%입니다. (3.8%, 6.1%, 5.0%)

그러다 23년 반기 8.3%로 급증하였고 보고서는 24년 9%를 전망하였는데 이는 실현되기 어려울 수 있습니다. 

구조조정과 대손상각비 감소 등 긍정적인 변화가 있는 것은 사실이나 올해 이익급증에는 D램가격급락 등이 기여했을 가능성도 있기 때문입니다. (매출원가의 상당부분이 모터 및 서버 구입비용)

또한 아래와 같이 영업외 비용 200억도 예정되어 있어 지배주주순이익은 시장의 예상보다 낮을 것으로 보입니다.

200억이면 상당한 금액인데 직원들에게 증여하는 것이 의아할 수 있습니다만, 그룹사 최고위층 입장에서 볼 때 비지니스 특성상 유형자산 등의 대규모 투자가 필요하지 않은 포스코DX에 굳이 자본을 쌓아둘 이유가 없어보입니다.

그래서 직원들에게 증여도 하는 것이고, 그런 맥락에서 보면 이번 상반기처럼 이익률이 높게 나올 시 향후에는 단가조정 등을 통해 과거처럼 다시 영업이익률을 낮게 가져갈 가능성이 있습니다. 

포스코DX의 매출은 다른 핵심 그룹사들의 비용이고 그 핵심 관계사들은 막대한 capex 가 예정되어 있기 때문입니다.

 

포스코DX. 회사는 나쁘지 않은데 가격이 매우 나쁩니다. 

 

(2편에서는 다른 부분을 짚어볼 예정입니다)

 

끝.

 

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