동성화인텍 / LNG 추진선이 온다

필자는 작년부터 조선섹터를 장기적으로 좋게보고 있었습니다. 그러나 조선섹터에 시장의 주목이 쏠리는 것은 5월 실적발표 전 4월쯤부터가 아닐까 생각했는데, 뜻밖의 뉴스로 인해 그 시기가 앞당겨지는 느낌이 듭니다.

그러나 아직 제재안이 구체화된 것도 아니고, 구체화 되더라도 현재 기수주되어있는 건까지 영향을 줄 가능성은 낮다고 생각합니다. 최근 조선 수주건들만 봐도 인도시점이 2028년쯤인데, 법안 구체화이후 회사에 영향이 오려면 오랜 시간이 걸리게 될 것입니다.

그래서 필자는 조선섹터의 투자 포인트를 '중국 제재의 수혜를 보는 회사'보다도 '현재 조선 산업에서 좋아지는 회사'로 봐야한다고 생각합니다. 전자가 수혜를 보려면 오랜 시간이 걸리지만, 중국 제재로 인해 싸이클이 길어진다면 후자에도 +@가 되기 때문입니다.

그렇다면 현재 조선 산업에서 좋아지는 회사는 어떤 곳들이 있을까요? 필자는 단언컨데 환경규제로 인한 '친환경 연료 운반 및 추진선'의 밸류체인이라 생각합니다. 이미 이 회사들은 조선섹터의 턴어라운드를 겪고 있음과 동시에 산업변화의 수혜도 동시에 겪을 수 있습니다. 그리고 연료에 연관된 기자재는 문제가 생기면 대형사고가 나기때문에 레퍼런스가 보장된 것을 쓸 수 밖에 없습니다. 중국 제재가 있든 없든 성장한다는 이야기입니다.

현대힘스의 투자설명서를 보면 관련 내용이 잘 설명되어있습니다.

그 다음 타자는 어디가 될까요? 필자는 동성화인텍이라 생각합니다.

동성화인텍은 많은 투자자들에게 잘 알려져있는 회사로, 선박에 쓰이는 보냉재를 만드는 비지니스를 하고 있습니다.

과거 실적추이를 보면 수주후 매출로 인식되기까지 약 2년이 걸리는데 현재는 수주속도를 매출이 따라가지 못하고있는 상태입니다.

(동성화인텍 수주잔고 추이. y축 단위: 100만원)

연간 CAPA는 2022년 4000억에서 2023년 5000억으로 늘어났는데 2024년 9월부터는 6000억으로 늘어날 예정입니다.

2023년 9월기준 수주잔고가 2조3천억이니 약 4년치(2027년까지) 일감이 있는 셈입니다.

(3Q23 동성화인텍 수주잔고. 단위: 백만원)

제품인 보냉재 가격은 LNG운반선 가격에 연동되어서 움직입니다(완전 비례는 아님). LNGC 선가가 꾸준히 오름에 따라 제품가격도 점진적으로 증가하는 중입니다.

LNGC 선가는 2022년 하반기부터 급격히 오르는 모습을 보여줬습니다. 이는 동성화인텍 실적에 2년 뒤인 2024년 하반기부터 영향을 줄 것입니다. 그러나 현재 수주속도가 매출인식속도보다 빠른 상태이기에 한번에 OPM이 증가하지 않고 점진적으로 증가하는 모습을 보여줄 것입니다.

원가의 약 25%정도를 차지하는 MDI의 가격은 하향안정화가 된 상태입니다.

(MDI 가격 추이. y축 단위: 원/kg)

아래는 동성화인텍의 컨센서스입니다. 가이던스 상 올해 매출은 YOY +10% 정도 증가에 OPM은 하이싱글이 전망된다. 올해 증설효과는 9월부터 반영되고 마진율 상승 역시 하반기부터 부분적으로 반영되기에 상반기까지는 작년과 큰 차이 없는 모습을 보여줄 듯 합니다. 매출 10% 상승에 OPM 8%를 대입하면 올해 실적은 5800/460 정도이니 컨센을 소폭 상회하는 수준이라 할 수 있습니다.

그러나 내년의 경우 실제 실적이 컨센서스와 차이가 꽤 날 것으로 생각이 듭니다. 일단 2022년 하반기에 계약한 제품의 경우 ASP가 5~7% 상승했습니다. 급격한 원가상승이나 환율하락이 나오지 않는 이상 이는 온전히 OPM 상승으로 이어질 것입니다. 결국 내년 OPM은 13~15% 정도를 기대해볼 수 있습니다. 풀캐파 매출 6000억 가정시 영업이익은 780~900억 수준인데 이는 컨센서스를 상당히 상회하는 수준입니다. 그리고 2023년 하반기의 LNGC 선가는 2022년 하반기대비 10%이상 상승했습니다. 보냉재 가격이 거기에 비례해서 올라가진 않겠지만 2026년에 인식되는 매출의 판가는 2025년보다 더욱 좋아질 것입니다.

반면 주가는 지지부진한 상태입니다. 여기에는 아래 두가지 이유가 있다고 생각됩니다.

1) LNGC 수주는 이제 끝물이라는 인식

2) 전방 조선사들의 실적 턴어라운드가 아직 본격화되지 않아서 수급이 들어오지 않음

그러나 두 내용 모두 앞으로 해소가 될 수 있을 것이라 생각합니다.

1) 일단 2027년까지 선가상승이 반영된 매출이 매년 6000억씩 찍힙니다. 올해부터 2027년까지 벌어올 영업이익이 2500억 이상은 될텐데 기수주건이 주가상승에 하나도 반영안되는 것은 정말 말이 안됩니다. 주가 월봉을 봐도 기수주건이 주가에 선반영이 전혀 안되어 있습니다.

2) 앞서말했듯이 환경규제로 인해 앞으로 LNG 추진선이 늘어납니다. 이미 DF 엔진만해도 점점 많이 쓰이고 있는데 여기에는 LNG 연료탱크가 필요합니다. LNGC에 들어가는 탱크는 보통 174K크기에 200억정도 하는데 추진선에 들어가는 연료탱크는 8~15K 크기임에도 단가가 20~40억정도이다. 1/20~1/10크기에 가격이 1/10~1/5 수준이라는 것은 수익성이 LNGC용 탱크보다 좋다는 것을 의미합니다. 그리고 이는 당연하지만 LNG외 암모니아 같은 차세대 선박 연료에도 적용되는 내용입니다.

3) 앞으로 신규 에너지원 또는 수소 운반용으로 쓰일 암모니아 운반선에도 보냉제가 필요합니다. 암모니아는 LPG와 물성이 비슷해서 탱크도 같은 것을 쓸 수 있는데 연초에 한화오션과 삼성중공업에 수주공시 나온 것들보면 LPG/암모니아 운반선이라 되어있는 것을 볼 수 있습니다.

해당 발주들은 LPG 수요가 증가하기 보다도 현재 건설중인 암모니아 플랜트들에 대응하기 위한 것으로 생각됩니다. 시간이 지날 수록 암모니아 운반선이 많이 필요해질 것 입니다. 물론 LNG보다 암모니아의 끓는 점이 높기에 보냉재의 수익성은 낮을 것으로 생각되지만 중요한건 신규먹거리가 추가된다는 것 입니다.

4) 요즘 탄소를 포집하는 플랜트가 늘어나고 있습니다. 지금까지 탄소는 공장에서 포집된 후에 파이프로 연결되어 태경케미컬같은 수요업체로 직납하는게 일반적이었지만, 이제는 대형 플랜트에서 탄소가 포집된 후에 이를 선박으로 운반하게 됩니다. 여기에도 보냉재가 사용됩니다.

KR-동성화인텍 등, 12K CBM급 액화 CO₂ 운반선 개발 ▲ (左부터) 선보공업 최금식 회장, K-Shipping 장윤근 대표이사, KR 이형철 회장, 동성케미칼 백정호 회장, 동성화인텍 최용석 사장이 업무협약 체결 후 기념촬영을 하고 있다.탄소중립 실현을 위해 CCUS 기술이 각광 받고 있는 가운데, 포집한 이산화탄소 운송을 위해 KR(한국선급, 회장 이형철)이 케이조선, 선보공업, 동성화인텍 등 조선사, 기자재 기업들과 함께 액화 이산화탄소 운반선 개발에 나선다.KR은 싱가포르에서 열리고 있는 신소재경제신문

글의 서두에서 중국관련 이슈를 다뤘는데 동성화인텍은 중국이 제재를 당하든 안당하든 상관이 없습니다. 해외 선사들은 이미 중국 조선사에 발주를 낼 때도 동성화인텍에게 비딩에 참가하라는 이야기를 했지만, 이미 동사는 국내물량을 소화하기에도 벅차서 대응을 못하고 있습니다. 이미 중국 조선사에 납품 레퍼런스가 있기에 중국 조선사의 약진이 지속되고 한국조선사의 부진이 시작된다면 언제든 중국 조선사 입찰에 참여가 가능합니다. 그 반대면 계속 한국 조선사에 납품하면 됩니다.

당연하지만 위 내용들은 대부분 경쟁사인 한국카본에도 적용되는 내용입니다. 그러나 개인적으로 동성화인텍을 선호하는데, 그 이유는 다음과 같습니다.

1) 두 회사는 매출 규모가 비슷한데 동성화인텍의 시총이 한국카본의 2/3 수준입니다. 그런데 동성화인텍의 수주잔고가 한국카본의 1.5배 정도입니다.

2) 사고라는 것은 예측이 불가하기에 투자자로써 이는 과거 선례를 통해 짐작을 할 수 밖에 없습니다. 이 부분에서 한국카본이 작년에 두번 사고를 낸 것을 고려하지 않을 수 없습니다. 그러나 당연하지만 동성화인텍에서 사고가 안난다는 보장은 없습니다.

3) 투자자들이 동성화인텍과 한국카본을 비교할 때 가장 많이 하는 이야기 중 하나가 부채비율입니다. 그런데 동성화인텍의 부채에서 선수금이 차지하는 금액이 꽤 큽니다. 이를 차감하고 계산해보면 부채비율이 106%정도인데 양호한 수준이라 생각됩니다.