(덕산하이메탈) 2.5D Chiplet과 FC-BGA의 대면적화 수혜주

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동사의 경우 HBM 및 Interposer에 들어가는 Bump 관련주로 시장에서 오해가 있었던 기업이다.
덕산하이메탈을 스터디하면서 느낀점은 동사의 주력인 Micro Solder Ball의 경우 FC-BGA의 성장이랑만 연동됨을 알 수 있었다.

HBM이나 Interposer의 I/O의 연결을 담당하는 Micro Bump와는 관련이 없으나 2.5D Chiplet 구조로 GPU+HBM, CPU+HBM 구조로 확장됨에 따라 FC-BGA도 대면적화가 진행되고 있고 FC-BGA 또한 Pitch가 감소하며 더 많은 MSB가 사용되는 추세로 감에 따라 어느정도의 수혜는 확실한 기업이다.

 

[0] 기업 개요

솔더볼, 마이크로 솔더볼, 페이스트를 만드는 회사.

최근 실적 (23.2Q)

매출: 352억(예상치: 0억)
영업익: -22억(예상치: 0억)
순익: 91억(예상치: 0억)

** 최근 실적 추이 **
2023.2Q  352억 / -22억 / 91억
2023.1Q  368억 / 4억 / 34억
2022.4Q  483억 / -56억 / -68억
2022.3Q  587억 / -32억 / 13억
2022.2Q  271억 / 6억 / 18억

현재 시가총액: 3,200억

덕산홀딩스가 최대 주주로 35%의 지분을 가지고 있고, 이준호 외 특수관계인이 23%정도의 지분을 가지고 있음.

자회사로는 덕산 네오룩스, 덕산 넵코어스, 덕산 미얀마를 보유 중. (덕산 SG는 사업 중단 상태)

 

[1] 사업의 내용

<덕산하이메탈 IR자료>

동사의 사업 내용을 한눈에 보여주는 그림.

 

 1. 솔더볼 (SB), 마이크로솔더볼 (MSB), 코어솔더볼 (CSB)

솔더볼은 BGA(Ball Grid Array), CSP(Chip Scale Package) 와 같은 반도체 패키지 기술의 핵심 부품으로, 칩과 기판을 연결하여 전기적 신호를 전달하는 역할을 하는 기술 집약적인 제품.

<덕산하이메탈 IR자료>

동사의 경우 30um~760um까지 대응이 가능하다.

솔더볼과 마이크로 솔더볼은 리드프레임이 BGA로 바뀌는 과정에서 수혜를 보고 있다.

코어솔더볼은 Substrate와 Chip간 Cu베이스의 단단한 볼을 넣어 높이를 일정하게 유지시키고 (MSB는 무름) 외부의 물리적인 충격에 강한 특성을 갖는다. 반도체가 점점 고집적화되고 많이 올라감에 따라 중력 영향을 많이 받게되고 무거워지면서 기존 솔더볼이 무너지기 시작했고 그것을 받혀줄 매개체가 필요한데 그 역할을 한다고 볼 수 있다.

출처: 덕산하이메탈 IR

이렇게 3개의 Ball이 현재 동사의 Cash Cow 역할을 하고 있다. 여기서 수익성이 가장 높은 부분은 MSB이다.

출처: 덕산하이메탈 IR

동사의 주요 고객사는 글로벌 포함 100개, 이런저런 고객사 다합치면 500개 정도 된다고 함. 각 제품별 점유율에 대해서는 후술.

<덕산하이메탈 IR자료>

 

 

2. Solder Paste, Flux (신사업)

Solder Paste의 경우 표면 실장 부품을 PCB기판에 연결하기 위해 사용되는 재료이다.

Flux는 기판과 솔더볼 사이에 산화를 방지하고 반응을 촉진해주는 접합 소재라고 보면 된다.

여기서 동사의 매출에 기여할 수 있는 파트는 Solder Paste이다.

출처: 덕산하이메탈 IR

동사의 경우 T4~T5만 납품하고 있고 T6~T7의 경우 퀄 승인 진행중이다.

T4~5의 경우 마진이 낮고 SMP 공정에 사용되고 있다.

 

 

3. 미얀마 법인

19년 주석을 가공 제련하는 미얀마 법인을 인수했고, 이를 통해 원재료인 주석을 싸게 수급이 가능하다.

출처: 덕산하이메탈 IR

 

[2] 실적 분석

동사의 핵심인 솔더볼을 보면 반도체 업황이 꺾임에 따라 매출액의 역성장이 이뤄졌다.

영업이익 또한 솔더볼 부분의 역성장이 있었고 연결 영업이익의 경우 자회사(미얀마와 넵코어스)의 부진으로 적자를 기록했다.

미얀마의 경우 주석의 가격이 급등할때 원재료를 많이 쌓아놔서 적자의 폭이 더 컸다고 할 수 있다.

 

현재는 SB의 매출이 더 높지만 증설이 완료되면 MSB의 매출이 크게 점프할 것으로 예상이 되며, MSB의 경우 배합이 동사 기술력의 원천이라고 할 수 있고 원재료는 더 적게 사용되기 때문에 BEP가 더 낮다.

원재료를 적게 쓰고 판가는 SB보다 높으니 MSB가 증설이 완료되고 반도체 수요가 올라감에 따라 영업 레버리지 구간에 진입할 것 또한 기대되는 포인트이다.

미얀마의 매출액의 경우 크게 성장했다가 꺾이는 모습을 보여줬지만 회계 인식 변경이슈로 연결 매출액이 감소했다 다시 인식 변경이 원래대로 되면서 크게 점프한 모습이다. (주석 가공에 대해 총액 인식 -> 수수료로 인식 -> 다시 총액 인식)

3Q22부터 동사는 핵심 원재료에 대해 헷지를 하기 시작했기 때문에 앞으로 주석 가격 변동에 따라 실적이 흔들리는 것을 완화할 수 있다.

AI, 자율주행, 서버 등 고성능 반도체 활용이 늘면서 앞으로 적용처 확대가 예상되고 반도체의 고집적화에 따라 Pacakge Die가 커지고 솔더폴 피치가 감소하면서 더 많은 MSB가 사용될 것으로 예상이 된다.

반도체 업황이 꺾임에 따라 재고자산이 크게 증가했고 23년은 재고자산을 소진을 목표로 하고 있다.

 

그래도 안정적인 재무를 바탕으로 자금 조달에 대한 이슈는 없다고 보인다.

 

[3] 투자 아이디어

동사의 투자 아이디어는 현재 박살난 실적과 센티를 뒤로하고 앞으로 잘될 확률이 높기 때문.
그렇게 생각하는 이유에 대해서 정리해보면,

 

1. FC-BGA 기판회사의 증설과 그걸 따라가는 MSB 증설

현재 동사의 Cash Cow인 솔더볼 영역의 현 Capa를 정리해보면 아래와 같음.

SB: 0.2조개/월 (MS: 30~40%, OPM 하이싱글%)
MSB: 1.2조개/월 (MS: 70~80%, OPM 30~40%)

FC-BGA 플레이어들이 증설을 강하게 한 이유는?
미세화와 비용의 한계로 2.5D Chiplet 패키징이 최근 반도체 트렌드. 엔비디아의 AI GPU가 불러일으킨 파장으로 최근 CoWoS등이 엄청 핫하지만 2.5D Chiplet 얘기는 몇년전부터 계속 화두에 있었다.

그로인해 대면적 기판인 FC-BGA가 급부상했고, 동사의 전방 고객사라 할 수 있는 글로벌 톱 티어급 기판회사들이 FC-BGA에 강하게 투자를 진행했다.

동사의 증설은 MSB에 몰빵이 되어있음. 경쟁사의 경우 일본의 센쥬메탈이 있으나 센쥬메탈의 경우 MSB보다는 솔더 페이스트쪽에 투자를 집중하고 있다.

증설 후 동사의 MSB 캐파는 3조개/월.

글로벌 기판회사들의 FC-BGA 증설에 발맞춰 증설을 잘 대응하고 있고, 회사와 확인 결과 현재 공장은 완성이 되었고 반도체 업황이 안좋아짐에 따라 설비만 안넣고 있다고 함.

올해 재고를 소진하고 수요를 보고 설비를 추가해 대응하는 전략을 가지고 있음. (설비 납기는 수개월이면 됨)

동사가 글로벌리 MSB의 점유율의 70~80% 가지고 갈 수 있는 이유는 MSB 시장 자체가 작아 경쟁사인 센쥬가 페이스트쪽에 힘을 쏟고 있기 때문이다. 하지만 동사도 솔더 페이스트를 준비하고 있고 페이스트의 무른 성질때문에 최근 트렌드는 페이스트 중간에 MSB를 넣어 범프를 형성하는 것이다.

 

2. 2.5D Chiplet 구조의 부상

엔비디아 AI GPU로 인해 2.5D Chiplet 구조가 더 각광을 받고 있다.

관련해서는 아래 해당 링크 참고.

TSMC CoWoS Capa 부족이 삼성파운드리 밸류체인에 일으킬 변화 (ft. 하드웨어)

기존 단순히 Chip이 PCB 메인 기판에 올라갔었는데 2.5D 구조로 HBM, GPU, CPU 등이 함께 실장되며 실리콘 인터포저가 적용되고 있고 이에 따라 FC-BGA도 점점 대면적 + 더 많은 I/O 수가 반영됨에 따라 솔더볼의 수요도 올라가고 있다. 

먼저 칩렛 구조를 여러개 살펴보면,

딱봐도 2.5D 패키징으로 Substrate에 여러개의 칩이 패키징 되고 있다. 

출처: Yole

Yole에서 예측한 자료를 보아도 I/O Ball 개수는 3천개 이상으로 증가하고, Pitch는 좁아지며, Package Size는 커지는 것을 알 수 있다.

특히 HBM이 계속해서 4개, 6개, 8개 늘려나가며 기판은 계속 라지 폼팩터로 변화하고 있다.

미세화 + 고집적화로 피치는 점점 미세해지고 I/O는 많아지고 있고 이것이 다 MSB, SB의 수요로 이어지고 있는 것이다.

Chiplet의 구조가 대세가 되고 있으니 기판회사들은 이미 FC-BGA에 엄청난 금액을 투자했고 증설 완공이 24-25년이다. 여기에 현재 Training단계에 있는 GPU에서 Inference 영역으로 넘어가면서 쏟아져 나올 ASIC 칩들을 생각하면 지금보다 2.5D Packaging은 계속해서 시장이 커질 것이다.

실제로 TSMC 뿐 아니라 삼성전자, Amkor, Spill, ASE 등 CoWoS 캐파를 매년 100% 이상씩 증설하는 곳도 있다.

 

3. 삼성전자 I-Cube

현재 CoWoS에서 병목현상이 심하다. 여기에 삼성전자의 I-Cube가 승인을 받으면 더 큰 시장이 열리게 될 것이다.

지금도 글로벌 기판회사와 OSAT업체에 MSB 및 SB를 납품하지만 CoWoS 자체에 병목이 걸려있고 삼성전자가 엔비디아 GPU 승인을 받게되면 또 다른 Capa가 열린다고 할 수 있다. AMD GPU도 마찬가지.

 

4. 악재란 악재는 다 반영

덕산하이메탈은 21년부터 모든 악재를 다 맞았다고 할 수 있다.

수직계열화를 위해 19년 인수한 주석 제련 사업을 영위하는 미얀마는 코로나와 내전으로 제대로 가동이 되지 않았다.

거기에 더해 주석 가격까지 급등했고, 급등한 가격에 원재료를 확보하며 적자를 한층 더 키웠다. 22.3Q부터 원재료에 대한 헷지를 시작했고 코로나와 내전으로 비정상화라는 부침을 겪다가 최근 정상화 궤도에 올라왔다.

미얀마의 경우 캐파 기준으로는 연 600억 매출이 가능하고 350억이 BEP 수준인 만큼 회사에서는 23년 BEP를 목표로 하고 있다.

솔더 페이스트 관련해서는 현재 T4, T5 관련 매출만 발생하고 있다. (연간 50억 추정)

T4~5는 MLCC와 같이 상대적으로 크기가 큰 수동소자를 PCB에 붙일 때 사용하고 있다.
T6~7은 범핑, WLP(웨이퍼 레벨 패키징) 공정에 쓰이는 초미세 접합소재로 입자가 훨씬 미세하기 때문에 솔더볼 등을 기판이나 Substrate에 붙일때 사용한다. (범프 형성용)

22년말 T6~T7 퀄 승인에 실패한뒤 23년 연말 다시 재승인을 받기위해 준비하고 있다.

페이스트 시장은 시장 규모가 연 4~5천억으로 진입 확정시 매출액의 사이즈를 한번 더 키울 수 있다.

덕산하이메탈 입장에서는 21~22년 악재란 악재는 모두 겪었고 그래서 현재 가격으로 거래가 되고 있다.

24년 이후 MSB의 증설, 솔더 페이스트 퀄승인, 미얀마 법인 정상화가 된다고 가정시 현재 시가총액은 다시 보기 힘든 가격대라고 생각한다.

 

[4] 리스크

동사의 MSB에 대해서는 시장에서 항상 꼬리표처럼 따라다니는 것이 하이브리드 본딩이다.

<출처: Yole>

현재 위 그림에서 빨간색 영역에서만 하이브리드 본딩이 진행중이고 이쪽에서도 보틀넥이 발생하고 있다.

하이브리드 본딩은 보통 Mass Flow나 TC 본더로 본딩을 했는데 이것을 카파 투 카파 방식으로 범프리스로 연결하는 것이다.

이것은 OSAT 레벨에서 할 수 있는 공정이 아니라 CMP 공정, 증착 장비들이 있어야되서 전공정 레벨의 장비를 보유하고 있는 반도체 회사만 가능하다.

카파와 카파를 수um 이내의 오차로 올려놓고 붙여야 하는데 이 올려놓는 장비를 BESI에서 만든다.

하이브리드 본딩 얘기가 나오는 이유는 HBM안에 디램을 몇 개를 쌓든 GPU 높이로 제한이 된다.
지금 카파필러에 MSB가 공간을 차지해서 이걸 하이브리드 본딩으로 없애서 얇게 갈아서 붙이겠다는 뜻이다.

<출처: Besi>
지금도 HBM 내부 솔더 범프의 경우 동사의 제품이 사용되는 것이 아니라 전해도금법으로 솔더 범프를 형성해 사용하고 있다. (동사 MSB 사용 X)

출처: 이베스트 증권

위 그림에서 Bump라 명칭된 것들 역시 대부분 전해도금 방식으로 형성.

따라서 동사의 경우 인터포저의 도입과 Bump, HBM내부 Cu Pillar가 들어간 범프와는 무관. FC-BGA만 바라보고 가면 된다.

 

즉, 정리하면 하이브리드 본딩과 덕산하이메탈의 MSB는 전혀 관계가 없다.

 

[5] 밸류에이션

SB: 0.2조개/월 (OPM 하이싱글%)
MSB: 1.2조개/월 (OPM 30~40%) => 증설 후 MSB: 3조개/월.
솔더페이스트 T4~T5: 연 50억 매출

업황이 정상으로 돌아온다는 가정하에

SB 분기 150억, 연 600억 매출
MSB 1.2조개 연 200억 매출. 증설 반영하면 연 500억 매출
솔더페이스트 T4~T5 연 50억 매출
미얀마 연 600억 매출이 가능하고 350억이 BEP

MSB의 경우 BEP가 분기 15억 수준으로 원재료비가 적게 들고 고마진 사업이 가능한 구조. 수요만 견조하면 영업 레버리지 구간에 들어갈 수 있음.

덕산하이메탈 현재 시가총액 3200억

덕산 네오룩스 1.1조, 지분 36%, 할인 60%시 2,370억의 지분 보유.

덕산 네오룩스 제외하면 정말 말도안되는 시가총액을 형성하고 있다고 생각함.

업황이 정상화 되었다는 가정하에 SB에서 뽑아낼 수 있는 OPM 5% 가정시 250억
증설이 완료되고 영업 레버리지를 고려한 MSB의 OPM 40%를 가정시 200억
미얀마 및 솔더 페이스트 등 나머지 사업이 BEP라고 가정.

이렇게만 봐도 주력인 SB, MSB에서만 450억의 이익을 확보할 수 있음.
덕산 네오룩스의 시가총액을 제하지 않는다고 봐도 회사가 제시한 청사진대로 MSB가 나간다 했을때 현재 시총은 앞으로 보기 힘들거라고 생각.

기판회사의 증설이 완료되는 24~25년, 반도체 업황이 정상화되는 24년, T6~T7 퀄 승인 23년 연말 결정 등을 생각해보면 덕산하이메탈의 내년은 기대해볼만한 수준이라고 생각한다.

리스크는 회사가 항상 제시한 가이던스를 달성한 적이 없다. 따라서 회사의 말이 사실인지 결국엔 숫자로 증명해야 시장에서 재평가 받을 수 있다고 생각함. 따라서 내년부터는 분기실적을 계속 Checking해야 할 필요가 있는 기업이라고 생각함.

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