Lennar: 밀로즈 자산 분할, 레나 자산 경량화 여정에서 한 걸음 더 나아갑니다.

투자 의견

미국 주택 건설업체들은 팬데믹에도 불구하고 2020년부터 22년까지 견조한 수요 환경을 누렸습니다. 교외 및 주 간 이주 증가(부분적으로는 유연 근무제의 증가로 인한), 정부 부양책(가계 저축 강화), 기록적으로 낮은 모기지 금리(주택 가격 상승에도 불구하고 경제성을 뒷받침한) 등 여러 요인이 팬데믹 시대의 주택 수요 급증을 설명한다고 생각합니다. 그러나 모기지 금리 상승과 높은 주택 가격으로 인해 주택 소유의 경제성이 떨어지면서 주택 판매 활동은 2022년부터 감소하기 시작했습니다. 총 주택 착공 건수는 2022년에 3%, 2023년에는 9% 감소했습니다. 2024년에는 다가구 주택 건설 감소로 인해 주택 착공이 다시 4% 정도 감소할 것으로 예상됩니다. 그러나 모기지 금리 하락과 완만한 주택 가격 상승으로 향후 2년 동안 주택 구입 여건이 개선될 것으로 예상합니다. 2026년에는 주택 착공이 150만 가구 이상으로 반등할 것으로 예상하며, 향후 10년간 이 같은 수준의 신규 주택 건설이 지속될 것으로 전망합니다. 우리는 첫 주택 구매자가 향후 주택 수요의 핵심 동력이 될 것으로 예상합니다. 레나르는 보급형 주택의 높은 비율을 통해 이러한 잠재적 구매자들을 사로잡을 수 있는 유리한 위치에 있습니다. Lennar는 충분한 토지 공급을 통해 미래 수요를 충족하는 동시에 현금 흐름을 개선하고 견실한 대차대조표를 유지하는 데 집중할 수 있습니다. 회사는 소규모 토지 필지를 매입하고 토지 옵션에 더 많이 의존하여 적시에 토지를 취득함으로써 토지에 묶여 있는 자본의 양을 줄이려는 가벼운 토지 취득 전략으로 전환했습니다. 이 전략은 주택 주기 동안 회사가 투자 자본과 현금 흐름에 대한 더 나은 수익을 실현하는 데 도움이 될 것으로 생각합니다. 다가구 사업 및 기술 스타트업과 같은 부대 사업에 대한 투자로 다른 주택 건설업체와 차별화됩니다. 경영진은 다가구, 임대용 단독주택, 토지 사업을 분사할 계획을 발표했지만 거래가 보류된 상태입니다. 그러나 경영진은 이제 토지 사업 부문의 상당 부분을 Millrose Properties라는 독립 법인으로 분사할 계획입니다.

📈 상승론자 의견

• 미국 주택 시장은 공급 부족 상태입니다. 이러한 공급/수요 불균형은 해결되기까지 수년이 걸릴 것이며, 주택 건설업체의 가격 책정력을 뒷받침해야 합니다.
• 밀레니얼 세대의 가구 구성원이 늘어나면서 보급형 주택에 대한 수요도 증가할 것입니다. 레나르는 이 성장하는 시장을 활용할 수 있는 좋은 위치에 있습니다.
• 자본 효율성이 높은 비즈니스 모델로 전환하면 밸류에이션 배수가 확대될 수 있습니다. 육상 주택 건설업체 NVR은 업계 최고의 ROIC로 인해 프리미엄 밸류에이션을 받고 있습니다.

📉 하락론자 의견

• 높은 이자율, 높은 주택 가격, 경제 불확실성은 신규 주택에 대한 수요를 억제할 수 있습니다.
• 저실업과 부담스러운 학자금 부채는 젊은 세대의 수요 잠재력을 제한할 수 있습니다.
• 특히 제한적인 이민 정책이 시행될 경우 토지 공급이 제한되고 인건비 및 자재 비용이 상승하면 Lennar의 주택 생산 및/또는 공급된 주택의 수익성이 제한될 수 있습니다.