[조선기자재 업체 분석 시리즈]3.HSD엔진 : 이번 사이클의 핵심은 엔진!

※ 감수인 의견 저자가 보유중인 보고서는 투자포인트가 더 확실해서 좋습니다. 감사 드립니다.   주가 주가가 2번의 레벨업이 있었고, 햇수로 3년째 정체기인 듯 합니다. 2018년도에 지수하락이 컸는데, 비켜 갔네요. 지수 하락 시, 이런 종목 하나만 포트에 포함되어 있어도, 전체적인 재산이 레벨업 됩니다. 2019년도에 좋은 종목으로 교체매매가 가능해서, 하락한 해, 다음 해 모두 수익률이 좋을 확률이 높습니다.   용어 선박 산업에서 SCR(Selective Catalytic Reduction)은 배출 가스 처리 시스템 중 하나입니다. SCR 시스템은 배출 가스에 포함된 질소 산화물(NOx)을 처리하는데 사용됩니다. 이 시스템은 환경보호를 위해 개발되었으며, 특히 선박에서 이런 시스템의 사용은 전 세계적으로 강화되고 있는 배출 가스 규제를 준수하는 데 중요합니다. SCR 시스템은 높은 온도에서 작동하며, 배출 가스를 처리하는 과정에서 환경 친화적인 물과 질소로 질소 산화물을 분해합니다.  LNG DF 엔진은 "Liquefied Natural Gas Dual Fuel" 엔진의 약자로, 액화 천연가스(LNG)와 디젤 연료 두 가지를 사용할 수 있는 선박 엔진을 가리킵니다. 이러한 DF 엔진의 핵심적인 장점은 연료의 유연성입니다. 선박은 긴 항로를 운항하며 다양한 국가와 항구를 방문하게 되는데, 각 지역에서 사용 가능한 연료의 종류나 가격은 상이할 수 있습니다. DF 엔진은 LNG와 디젤 연료 중 어느 것이든 사용할 수 있으므로, 이런 상황에서 선박 운영 비용을 절감하는 데 도움이 될 수 있습니다. DF 엔진은 환경 친화적인 연료인 LNG를 사용할 수 있으므로, 선박의 배출 가스를 줄이는 데 기여합니다. LNG는 디젤 연료에 비해 배출하는 이산화탄소와 질소 산화물이 적으며, 황화물(SOx)나 미세먼지(PM)를 배출량이 작습니다. 따라서 DF 엔진은 배출 가스 규제가 강화되는 추세에 부응하는 데 유리합니다. LNG를 저장하고 공급하는 시설이 필요합니다.    요약 시가총액 5509억원(7700원, 5/18 종가). 대주주(인화정공) 및 특수관계인 33% 주주/지배구조 대주주 인화정공의 지분 일부와 신주발행으로 대주주가 한화임팩트로 변경될 예정 3분기 중으로 인수를 마무리 할 것으로 알려짐 한화그룹의 지분구조는 복잡 신주발행은 기존 주가보다 할인해서 발행하고, 인화정공의 지분은 할증해서 매입했음(대주주가 소액주주들의 권리까지 생각하는가에 대해서는...) 뭐하는 기업인가 1999년 11월 두산중공업과 삼성중공업의 엔진사업 합작으로 설립된 회사 두산그룹의 구조조정으로 사모펀드에 매각됐다가 현재에 이름 선박용 디젤엔진을 제조하는 업체로, 저속엔진(메인엔진), 중속엔진, 발전용 디젤엔진, SCR(Selective Catalytic Reduction), 엔진부품 등을 제조 및 판매 선박엔진의 매출비중이 90%이상 부품 매출은 마진이 더 높음 선박 엔진 개괄 선박엔진은 1893년 고안된 디젤 엔진을 사용 일반적으로 경유와 중유(벙커C유)를 용도에 따라서 적절히 혼합해서 사용 저속엔진이 메인 추진엔진이며 중속~고속엔진은 선박 내 전기 공급용으로 주로 사용 엔진시장은 라이센스를 보유한 라이센스사(바르질라, MAN)와 라이센스를 받아서 생산하는 업체로 구분됨 선박의 성능을 결정하는 가장 핵심적인 기자재이며, 조선소 쪽에서 함부로 엔진을 선택할 수 없는 구조. 엔진가격은 보통 선가의 10~15%정도 높은 선가(P)의 배가 많이 발주(Q)될수록 동사에게 수혜   LNG DF(Dual-Fuel)엔진의 경우 기존 디젤엔진보다 ASP가 10~20%정도 비싸   LNGC의 경우 대부분 LNG추진으로 운영하고, 최근 들어 상선(컨테이너와 탱커)들의 LNG발주 비중이 증가하고 있음 동사의 선박 사업 수주잔고 중 DF엔진의 비중이 20년을 기점으로 쭉 올라가고 있음 환경규제가 강화되기에, 추가 발주는 DF엔진으로 나올 것으로 예상함 LNGC의 발주가 꾸준히 나올 것이며, 카타르발 LNG대량 발주도 올해말에 나올 것이 확정 과거대비 P가 더 좋은 사이클을 맞이한다고 판단 LNG DF엔진에서는 전체 엔진시장에서의 점유율보다 높은 점유율을 가져가고 있음 동사와 현대중공업 엔진사업부가 이번 환경규제로 인한 교체 발주 사이클에서 더 부각 받을 듯 경쟁사: 현대중공업의 엔진사업부, STX중공업 주요 고객사: 대우조선해양, 삼성중공업, 중국업체들 대우조선해양의 물량은 거의 다 가져오는 편이고, 삼성중공업도 과반이상을 가져오는 것으로 파악됨 수주잔고 상승 중 수주산업의 특성상 수주의 피크가 주가의 피크에 후행~동행할 수 있음★★★★★ 선발발주 후 3개월 정도 이후에 수주를 받고, 실적은 조선사의 선박 수주 후 대략 1년반~2년정도 시간이 흐른 후 납품하면서 매출로 인식 지금 실적으로 찍히고 있는 수주분은 조선사들이 2021년초반~중반에 수주한, 상대적으로 낮은 선가에 수주한 물량들이 인식되고 있는 것으로 추정  동사 수주잔고에 가장 큰 비중을 차지하고 있는 선종이 LNGC가 됨 조선사들이 높은 선가로 수주했던 LNGC들이 올해 하반기로 갈수록 매출로 찍힐 것으로 판단 실적 실적은 조선업 사이클과 비슷한 모습을 보임. 분기별로 실적은 매출인식에 따라서 들쭉날쭉 턴하며 올라올 듯 현금흐름 연도별로 봤을 때, 굉장히 어려운 시기를 겪어왔음 실적이 개선될 수 있다면 현금흐름은 회복 될 수 있을 것으로 판단 재무구조 23년 1분기 대비 보유 현금성 자산은 대략 800억, 단기차입금은 1,250억. 여기에 한화임팩트가 유상증자한 895억이 들어온다면 개선이 될 듯 감수인) 주주는....주주는.... 가치평가 동사는 조선기자재 업종에 속하는 만큼, PBR로 밸류에이션 하는 것이 적합하겠으나, 여러 차례 유증과 두산엔진에서의 지분정리, 이어진 적자행진 등으로 인해 주가 대비 시총이 많이 늘어난 상태 하반기에 예정된 한화임팩트향 유상증자까지 고려하면, 실질 시총은 6,500억원 수준 따라서 기계적인 과거 PBR밴드 적용은 힘들 것으로 판단함   수주잔고와 주가와 상사성이 있음. 본문 확인 (감수인: 동의합니다.)   * 4Qsum(2022년 실적) : 시가총액 5,509억원(7,700원, 5/18 종가) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당(0원/주) 기준. 2022년도 0원/주 ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

시총 : 5,473억(23.05.16장마감기준)

0.대주주

출처 : http://www.investchosun.com/m/article.html?contid=2023022080199

위 기사에 포함된 사진에서 볼 수 있듯이, 한화그룹의 지분구조는 복잡하다. 한화임팩트의 경우, 한화에너지가 52.07%를 보유하고 있고, 이를 현 한화그룹 회장인 김승연 회장의 세 아들이 지분을 100%소유하고 있다.전면으로 나서고 있는 김동관 부회장의 경우, M&A나 업무 역량에 대해서는 호평을 받고 있는 것은 사실이다.

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230216001494

다만, 한화그룹 자체가 주주에게 친화적인 그룹이었냐고 물으면 그건 아니었다는 점과 이번 인수건에서 신주발행은 기존 주가보다 할인해서 발행하고, 인화정공의 지분은 할증해서 매입했다는 점에서 대주주가 소액주주들의 권리까지 생각하는가에 대해서는... 개인적인 물음표가 많이 있다. 대주주한테 주주친화적인 모습을 기대하기는 쉽지 않겠다는 생각이 먼저 든다.

1.뭐하는 기업인가

 출처 : HSD엔진 홈페이지

동사는 1999년 11월 두산중공업과 삼성중공업의 엔진사업 합작으로 설립된 회사로, 2000년 8월에 대우조선해양이 지분참여를 하면서 두산중공업, 삼성중공업, 대우조선해양이 지분을 가지고 있던 회사다. 두산그룹의 구조조정으로 사모펀드에 매각됐다가 현재에 이르고 있음

사업자체는 매우 심플하다. 동사는 선박용 디젤엔진을 제조하는 업체로, 저속엔진(메인엔진), 중속엔진, 발전용 디젤엔진, SCR(Selective Catalytic Reduction), 엔진부품 등을 제조 및 판매하는 업체다. 

사업부별 실적

실제로 사업부는 선박엔진사업부와 기타로 분류되며, 선박엔진의 매출비중이 90%이상을 꾸준히 유지해왔다. 최근 증가하고 있는 비선박엔진에는 SCR과 엔진부품등이 포함되는데, 부품사업은 수리에 필요한 부품을 납품하는 것이며 마진이 엔진보다 높다고 한다. 다만 매출이 크게 늘진 않고 있는 것이 아쉬운 부분

선박 엔진에 대해서 짧게만 정리하자면

-선박엔진은 1893년 고안된 디젤 엔진을 사용

-일반적으로 경유와 중유(벙커C유)를 용도에 따라서 적절히 혼합해서 사용

-저속엔진이 메인 추진엔진이며 중속~고속엔진은 선박 내 전기 공급용으로 주로 사용

-엔진시장은 라이센스를 보유한 라이센스사(바르질라, MAN)와 라이센스를 받아서 생산하는 업체로 구분됨

-선박의 성능을 결정하는 가장 핵심적인 기자재이며, 조선소 쪽에서 함부로 엔진을 선택할 수 없는 구조.

-엔진가격은 보통 선가의 10~15%정도라고 볼 수 있다

즉, 높은 선가(P)의 배가 많이 발주(Q)될수록 동사에게 수혜가 되는 상황인 것이다.

여기에 엔진의 종류에 따라서 가격이 조금씩 달라지는데, 최근 환경규제로 인해 발주가 늘고 있는 LNG DF(Dual-Fuel)엔진의 경우 기존 디젤엔진보다 ASP가 10~20%정도 비싸다고 한다. LNGC의 경우 대부분 LNG추진으로 가고, 최근 들어 상선(컨테이너와 탱커)들의 LNG발주 비중이 증가하고 있다.

  출처 : HSD엔진 23.1Q IR자료

실제로 동사의 IR자료를 보면 동사의 수주잔고 중 DF엔진의 비중이 20년을 기점으로 쭉 올라가고 있는 모습을 볼 수 있다. 올해부터 적용되는 환경규제는 시간이 갈수록 점점 더 강화되는 부분이 크기 때문에 앞으로 발주가 나오면 DF엔진으로 나올 수 밖에 없을 것으로 판단된다.

韓조선, 카타르 LNG선 2차 발주 협상 돌입…올해도 ′수주훈풍′ 예고 [더퍼블릭=홍찬영 기자]지난해에 이어 올해도 카타르 프로젝트 등 LNG선을 중심으로 한 선박 발주가 쏟아질 예정이다. LNG 선박 건조기술에 강점이 있는 국내 조선업계로선 큰 낭보다. 특히 카타르 프로젝트에서만 최대 40여척이 발주될 것으로 예상되면서 올해도 수주호황이 ... 홍찬영

또한 각종 LNG프로젝트들이 진행되면서 LNGC의 발주가 꾸준히 나올 것이며, 카타르발 LNG대량 발주도 올해말에 나올 것이 확정되어 있기 때문에 동사는 과거대비 P가 더 좋은 사이클을 맞이한다고 판단할 수 있다.

 출처 : HSD엔진 IR자료(2011년, 2019년)

출처 : 대신증권

위 그림의 왼쪽은 2010년 기준 자료고, 오른쪽은 2018년 기준 자료다.경쟁사인 H사는 현대중공업의 엔진사업부이며, S사는 STX중공업이다. 생산 CAPA기준으로 점유율을 거의 그대로 유지하고 있는 상태이다. 회사측에 따르면 설비 자체는 과거와 동일하나 임대를 준 부분도 있고, 인력을 줄이면서 생산능력이 줄었다고 하며, 인력이 충원되면 가동할 수 있다고 하는 점에서, 업사이클이 돌면 과거만큼의 수혜를 그대로 가져갈 수 있을 것으로 판단된다.

또한, 동사는 LNG DF엔진에서는 전체 엔진시장에서의 점유율보다 높은 점유율을 가져가고 있다. 동사와 현대중공업 엔진사업부가 이번 환경규제로 인한 교체 발주 사이클에서 수혜를 더 크게 가져갈 수 있는 이유가 여기에 있다.

 출처 : HSD엔진 23.1Q IR자료

동사의 주요 고객사는 대우조선해양, 삼성중공업, 중국업체들이다. 과거 삼성중공업과 대우조선해양이 지분을 투자한 적도 있고, 실제로 공시에서 확인가능한 고객사는 대부분 대우조선해양과 삼성중공업이다. 대우조선해양의 물량은 거의 다 가져오는 편이고, 삼성중공업도 과반이상을 가져오는 것으로 알려져있다.

HSD엔진/단일판매ㆍ공급계약체결/2023.03.07

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230403800269

그외 중국조선소들에게도 물량을 받는다. 국내 조선소들에게만 납품하는 업체 대비 Q측면에서 경쟁력이 있다고 판단할 수 있다.

동사의 수주잔고는 2020년 3분기를 바닥으로 증가하고 있다. 전방 고객사인 조선사들의 수주소식이 지속되고 있는 만큼, 동사의 수주잔고는 한동안 쭉 상승할 것으로 예측하는 것이 무리는 아니라고 판단된다. 다만, 수주산업의 특성상 수주의 피크가 주가의 피크에 후행~동행할 수 있다는 점을 잊지 말아야한다.

 출처 : HSD엔진 19.1Q IR자료

선박엔진은 선박건조 후반부에 들어가기 때문에 선발발주 후 3개월 정도 이후에 수주를 받고, 실적은 조선사의 선박 수주 후 대략 1년반~2년정도 시간이 흐른 후 납품하면서 매출로 인식하게 된다. 즉, 지금 실적으로 찍히고 있는 수주분은 조선사들이 2021년초반~중반에 수주한, 상대적으로 낮은 선가에 수주한 물량들이 인식되고 있는 것이다. 

출처 : HSD엔진 IR자료

왼쪽은 22년 2분기 IR자료기준 수주잔고, 오른쪽은 23년 1분기 IR자료기준 수주잔고다. 동사 수주잔고에 가장 큰 비중을 차지하고 있는 선종이 LNGC가 됐다. 이 이야기는 조선사들이 높은 선가로 수주했던 LNGC들이 올해 하반기로 갈수록 매출로 찍힐 가능성이 높다고 판단해볼 수 있다. 아직 상대적으로 낮은 선가에 수주한 물량들이 남아있겠지만, 이는 시간이 해결해줄 문제다.

2.손익추이, 현금흐름, 재무제표 

동사의 실적은 조선업 사이클과 비슷한 모습을 보여주고 있다. 분기별로 실적은 매출인식에 따라서 들쭉날쭉할 수 있다. 최근 이익률이 2018년 조선업 LNGC발주가 나오던 시점수준까지 회복했다. 앞으로 비싼 가격에 수주된 배들이 작업에 들어가면 같이 이익체력이 올라올 것으로 판단된다.

수주산업특성상 분기별 현금흐름은 크게 의미를 부여하기 힘들지만, 연도별로 봐도 동사가 얼마나 어려운 시기를 겪어왔는지 알 수 있다. 동사의 현금흐름이 망가진 것은 적자가 나던 부분이 가장 큰 문제임으로, 실적이 개선될 수 있다면 현금흐름은 금방 회복 될 수 있을 것으로 판단된다.

23년 1분기 대비 보유 현금성 자산은 대략 800억, 단기차입금은 1,250억. 물론 여기에 한화임팩트가 유상증자한 895억이 들어온다면 자본배치에 따라서 내용이 달라질 수 있고, 업사이클이 도래하고 있다는 점에서 재무적으로도 긍정적인 부분이 많다고 판단된다. 물론 그 과정에서 희생된 기존 주주들의 몫은...

3.밸류에이션

동사는 조선기자재 업종에 속하는 만큼, PBR로 밸류에이션 하는 것이 적합하겠으나, 동사는 2011년 상장하면서 이전 슈퍼사이클에서의 주가를 확인할 수 없다. 더군다나 여러 차례 유증과 두산엔진에서의 지분정리, 이어진 적자행진 등으로 인해 동일 주가 대비 시총이 많이 늘어난 상태다.

당장 22년 1월 28일과 23년 5월 16일의 주가랑 시가총액만 비교해봐도, 주가는 낮은데 시총은 더 올라간 상태임을 알 수 있다. 게다가 하반기에 예정된 한화임팩트향 유상증자까지 생각하면 동사의 실질 시총은 6,500억원 수준이라 할 수 있다. 따라서 기계적인 과거 PBR밴드 적용은 힘들 것으로 판단된다. 개인적으로는 주가 추이 분석에 2가지 팩터를 사용해서 밸류에이션을 간소하게 적용하고 있다.

또한 이전 세진중공업편에서 다뤘듯이, 동사도 2021년부터 일정한 박스권안에서 움직이고 있다. 조선업종에 대한 시장의 기대감이 빠지고 실적이 깨지면 하단으로 밀리곤 했는데, 최근 몇 개월간 동사는 다른 업체대비 견조한 주가흐름을 보여주고 있다. 따라서 현 주가 수준에서는 가격적 메리트가 크지 않다고 판단할 수 있다.

다만 기자재 대표주로 인식되고 있으며, 상장된 유일한 저속엔진메이커이며, 기관투자자들의 수급이 들어오기 수월한 시총수준이라는 점을 감안할 때, 시장의 관심을 먼저 받는 편이라는 점은 분명 높은 매력도를 가지고 있다고 볼 수 있다.

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