[조선기자재 업체 분석 시리즈]5.보냉재 2사 : LNG사이클을 국내에서 투자한다면

※ 감수인 의견 보냉재 관련하여 과거 글을 참조해 주세요. 이해의 수준이 높아집니다. 조선업 근황(feat 한국카본) (aby 메르, 2023.3.9 게시) [조선기자재 업체 분석 시리즈]4.GTT : LNG사이클의 최고 수혜주 (by 양파, 2023.5.20 게시)   주가   + PBR 추이 본문 하단 확인      요약 보냉재 업체 개요 보냉재 업체 - 조선사에 LNG운반선 화물창에 들어가는 보냉재를 만드는 업체들을 지칭 GTT 라이센스가 필요하기 때문에 진입장벽이 높음. 한국 조선업에서는 한국카본, 동성화인텍이 시장 양분. 핵심인 단열재를 만드는 기업이 한국카본과 동성화인텍으로 유이하기 때문 GTT 공급 화물창 기술 - MARK-III, NO96  MARK-III - 삼성중공업, 현대중공업 채택. 폴리우레탄 사용. 한국 보냉재 업체 납품 폼목 NO96 - 대우조선해양, 후동중화조선(중국) 채택. 펄라이트 사용. 최근 변화에 따른 두 기업의 현황  GTT사가 NO96타입을 개량하면서 BOR을 낮추기 위해 R-PUF를 이용한 타입들을 내놓음(22.10, 23.01 확인) *BOR(Boil Off Rate, 일일기화율) - LNG를 운송하는 과정에서 기화되는 가스의 비율을 나타냄 따라서 한국 보냉재 업체들이 대우조선해양으로도 납품 가능할 듯 (22.05 한국카본이 대우조선해양과 공급 관련 LOI 공시, 동성화인텍은 아직 공시가 확인 되지 않으나 가능성 있음) LNGC가 많아질 경우, 연료탱크(Type C, 분말형태로 스프레이로 분사하는 타입 시공)향 매출도 기대. 척당 10~50억 정도로 LNGC 화물창보다는 매출규모는 작지만, 증설 필요없이 추가 매출 가능 LNGC 발주 업사이클로 인해 양 사 수주잔고는 역대 최대 (향후 카타르 2차, 모잠비크 프로젝트 등 다양한 LNG프로젝트 기대) 양사 모두 늘어난 물량 대응을 위해 증설 진행 중 (동성화인텍 - 23년 하반기 가동, 한국카본 - 재해 손실 이상 규모 증설 계획) 두 기업의 BM 차이 두 회사 모두 보냉재 업체로 알려져 있고, 실제 매출 실적도 보냉재 사업부가 압도적으로 많음 보냉재 매출 비중 - 한국카본 60~70%, 동성화인텍 90% 수준 (동성화인텍이 좀 더 LNGC업황에 민감) 두 회사의 차이는 생산품목인 Triplex에서 발생. (한국카본 단독 생산) 두 기업의 재무상태 두 회사 모두 보냉재 매출 비중이 높기 때문에 비슷한 실적 추이를 보임 (보냉재 생산 능력마저 동일) 두 회사의 이익창출력에서 차이나는 부문은 한국카본의 카본시트와 다른 산업재 부문의 매출에서 발생 두 회사 모두 원재료(MDI,TDI)를 매입 후 제품(PU)을 만드는 제조업의 특성상 원재료 가격 변동 리스크 보유 따라서, [조선기자재 업체 분석 시리즈]4에서 언급한 GTT가 더 투자에 적합 하다고 판단 (안전적 이익창출력 보유) 두 기업별 재무 차이점 (비슷한 BM으로 인해 크게 차이점을 느끼기 어려운 편) 한국카본 - 재무안전성 양호. 다른 사업부가 있어서 CAPEX 비용이 더 들어감 동성화인텍 -23년 1분기 보고서 상 21억 가량 전환사채 보유 (보고 기간 이후 14억가량 주식 전환) 밸류에이션 PBR 밸류에이션 상 동성화인텍이 좀 더 매력적  두 회사 모두 주가 상승률의 차이만 있을 뿐, 추이는 동행에 가까우므로, 반반전략으로 접근    *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

0.보냉재란

보냉재 기술에 대한 것은 이전 GTT글을 참조해주세요

한국에서 보냉재 업체하면 조선사에 LNG운반선 화물창에 들어가는 보냉재를 만드는 업체들을 지칭한다. 이 시장의 경우, GTT의 라이센스가 필요하기 때문에 진입장벽이 매우 높으며, 한국 조선업에서는 한국카본과 동성화인텍이 시장을 양분하고 있다. 자세히 이야기 하면 비상장사 중에서 티엠씨와 강림인슈라는 기업이 보냉재 밸류체인에 들어갈 수 있으나, 핵심인 단열재를 만드는 기업은 한국카본과 동성화인텍이 유이하다.

 

1.두 기업의 BM차이

 출처: KDB산업은행 미래전략연구소

2022년 5월 한국카본이 대우조선해양과 Insulation Panel 공급 관련 LOI를 공시한 것은 이러한 내용들의 연장선이라고 할 수 있다. 23년 1분기 기준으로 동성화인텍은 아직 대우조선해양으로의 납품에 대한 공시가 확인이 되지 않고 있지만, 한국에 보냉재 업체가 두 곳 밖에 없다는 것을 고려하면 동성화인텍으로도 물량이 들어올 가능성은 매우 높다고 판단할 수 있다. 

 

출처 : 동성화인텍 홈페이지

또한 LNG추진선이 많아질 경우, 해당 선박에 들어가는 연료탱크향으로도 매출이 발생할 수 있다. 해당 탱크의 경우 Type C 탱크인데, 분말형태로 스프레이로 분사하는 타입으로 시공하게 된다. 척당 10~50억정도로 LNGC화물창보다는 매출규모는 작지만, 공장라인 증설이 필요없는 부분이라는 점에서 긍정적으로 볼 수 있다.

 

 

출처 : 사업보고서 본인정리

LNGC발주 업사이클에 걸맞게 양 사의 수주잔고는 역대 최대치를 찍고 있다. 앞으로 발주가 나올 카타르 2차물량도 대기하고 있으며 모잠비크 프로젝트라든가, 다양한 LNG프로젝트들이 진행되고 있다는 점에서 양 사에게 지속적으로 수주가 들어오는 것은 정해진 미래라고 할 수 있다. 

실제로 양 사는 늘어난 물량에 대응하기 위해 증설을 진행 중이며, 동성화인텍은 올 하반기부터 일부 증설 케파가 돌아간다고 한다. 

https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20230421800205

지난 달에 발생한 재해로 인해 한국카본의 생산라인이 일부 소실됐으나, 오히려 기본 CAPA이상으로 증설할 계획이 있음을 공시했다. 현 케파로는 삼성중공업과 현대중공업 물량이상을 쳐내는 것이 불가능하다는 점을 고려할 때 이전 CAPA보다 더 크게 증설할 가능성은 높은 것으로 판단된다.

 

2. 두 기업의 재무상태 

두 회사의 BM 중 보냉재가 차지하는 비율이 크다보니 두 회사의 실적은 비슷한 추이를 보인다. 보냉재 생산 능력마저 동일하기 때문에 두 회사의 이익창출력에서 차이나는 부분은 한국카본이 카본시트와 다른 산업재 부분이 있다는 점에서 발생한다.

다만, 개인적으로 한국의 보냉재 2사가 아닌 GTT를 투자한 이유는 바로 [제조업이 가지는 리스크] 때문이다.

 

 출처 : 하나증권

 

단순히 이번 한국카본 화재와 같은 사고가 아니더라도, 양 사가 만드는 폴리우레탄은 MDI와 TDI라고 부르는 석유화학제품을 이용해서 만든다. 양 사가 2020년대비 2021년 이익이 꺽인 것은 이 원재료 가격의 급등이 원인이었다고 한다. 사측에서는 장기계약 등을 통해서 이러한 리스크를 제어한다고는 하지만, 제조업의 특성상 이러한 리스크를 예측해서 미리 대응하기는 쉽지 않다는 것이 개인적인 생각이다. 가격 전가도 어느정도는 되고 있으나, 원재료비가 급등하는 경우, 바로바로 대응이 되는 것이 아니기 때문에 이익을 깍아먹는 케이스가 필연적으로 생길 수 밖에 없다.

반면에 GTT는 설계기술을 이용한 설계 및 라이센스만을 제공하는 기업이기 때문에 이런 리스크가 상당히 제한적이다. 즉, 안정적인 이익창출능력에 있어서 보냉재 2사보다 GTT쪽에 점수를 줄 수 있다는 소리다.

출처 : 한국카본 23.1Q 대차대조표

한국카본은 대차대조표 상으론 문제가 없긴하다. 

 

출처 : 동성화인텍 23.1Q 대차대조표

동성화인텍은 아직 전환되지 않은 21억가량의 전환사채가 남아있는 것이 확인이 되며,

 

3월 31일 이후 14억원가량이 주식으로 전환되서, 이제 남은 물량은 7억수준으로 전체 시총대비 0.2%수준으로 크지 않은 물량

 

 

 

3.밸류에이션

 

위는 한국카본, 아래는 동성화인텍의 PBR밸류에이션 밴드다. 한국카본은 최근 2년간 박스권, 동성화인텍은 최근 5년간 박스권을 형성하고 있는 것을 알 수 있다. 단순히 PBR밸류에이션만 들이밀 경우 동성화인텍이 한국카본 대비해서 밸류에이션 매력이 있다고 할 수 있다.

 

 출처 : 트레이딩뷰(검은색 : 한국카본, 주황색 : 동성화인텍)

다만 양 사의 주가는 상승률의 차이만 있을 뿐, 그 추이는 동행에 가깝다고 할 수 있다. 한국에서 보냉재업체에 투자한다고 하면 어떤 한 기업을 골라서 투자하는 것보단 반반전략으로 접근하는 것이 좀 더 합리적일 수 있어보인다.

 

 

 

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