#15. [가치평가] PER 1부
#16. [가치평가] PER 2부

PER을 대표적인 상대지표라고 말씀 드렸습니다. 동종 기업간 비교, 동일 기업의 과거와 비교, 산업 혹은 시장 PER 비교하는 데 사용한다는 의미입니다.

'PER은 상대평가만 가능할까', '특정 기업의 절대적인 PER을 계산할 수는 없을까' 라고 의문을 가질 수 있습니다. 방법이 있습니다.

당부) 공식의 증명과 활용에는 (특정 상황 하에서 성립한다는) 가정이 필요하고, 가정은 현실과 맞지 않는 경우가 많습니다. 실전에서 PER 공식을 그대로 적용할 필요까지는 없다고 봅니다. PER의 확장된 의미 정도만 파악해도, 현재 PER이 가진 (숨은) 의미를 파악하고, 미래 이익과 성장률 가정을 통해 (투자자산에 대한) 기대이익을 더 잘 추정할 수 있지 않을까 생각합니다.

중요 개념을 ★로 표시하였습니다. ★★★★★가 가장 중요한 개념입니다. ★★★는 '중 중요'라는 의미입니다.

절대PER을 유도하는 방법을 증명하려고 한다. 절대 PER을 유도하는 방법을 이해하면, 기업의 성장률이나 이익력(ROE나 ROIC)이 PER에 어떤 영향을 미치는지 대략적인 감을 잡을 수 있다.

멀티플의 구성요소에 대한 이해는 투자를 더 깊이 있게 만들어 준다.

PER 심화 - PER과 ROE

RIM (Residual Income Method; 잔여이익모형)이란 가치평가 방법이 있다. 이 방법을 익히고 다음의 증명과정을 익히면 좋겠지만, RIM을 개념적으로만 알아도 유도과정을 이해하는데 무리가 없다.

RIM을 단순화하면 ‘가격 = 자본(순자산) + 잔여이익의 현재가치의 합’ 이라는 의미이다. ★★★

현재 가격은 ‘재산가치’와 ‘수익가치’의 합으로 표현되고, 재산가치를 자본(순자산), 수익가치를 잔여이익으로 가정한다는 의미이다. ‘잔여’ 라는 의미는 과거 이익이 아니라 미래 이익을 사용한다는 의미임. ★★★

'미래'라는 단어를 사용하지 않고, '잔여'라는 단어를 사용한 이유는, 특정 자산의 수명 동안 벌 수 있는 총이익에서 과거에 번 이익을 제외한 나머지 이익을 뜻하기 때문이다.

기호를 사용해야 증명하기 편하다.

- 자본을 B,
- 할인율(혹은 비용)을 k,
- 성장율을 g,
- 적정 순이익은 E,
- 적정 자본비용은 K

이라고 가정하자. 그러면 잔여이익모델을 활용한 현재 가격의 산식은 다음과 같다.
*수학적으로 엄밀하게 익힐 필요까지는 없다고 봅니다. 개념적으로 익히는게 훨씬 더 중요합니다.
주) 아래 식이 이해가지 않으면, 아래 글을 읽고 오시면 됩니다.
#7. [가치평가] 수리적 배경지식 - 복리식과 CAGR 그리고 할인율, 가중평균자본비용
#8. [가치평가] 수리적 배경지식 - 영구채권의 현재가치 (등비수열의 합)

절대PER 공식을 유도하였다. 위 식에서 g=0이면, PER = 1/k이다. 앞선 시리즈에서 언급한 ‘PER은 이자율의 역수이다’ 의 개념과 일치한다. 밸류에이션 방법을 하나 둘씩 증명해 가다 보면 비슷한 개념이 돌고도는 기이한 현상을 발견하게 된다.

아래는 특정 변수가 일정할 때, 적정 PER의 변화이다. 공식은 ‘ROE & 할인율 > 성장률’ 조건을 만족해야 결과값이 유효하다. 산식의 특성상 1) 할인율(k)은 성장률(g) 보다 항상 커야 하고, 2)ROE는 성장률(g)보다 항상 커야 한다. 가정을 만족하지 않으면, 음수가 나오거나 이상한 값이 도출됨.

1) g=10%로 일정할 때, 유효한 구간을 살구색 음영으로 표시함

- 할인율(k)이 7%로 일정할 때, ROE가 두 배(6%에서 12%)로 증가하면 적정 멀티플이 250% (8.3에서 29.2) 증가함
- ROE가 10%로 일정할 때, 할인율이 절반으로 (12%에서 6%)로 줄어들면, 적정 멀티플이 600% (7.1에서 50.0) 증가함

2) ROE=10%로 일정할 때, 유효한 구간을 살구색 음영으로 표시함

*오른편 상단의 파란색 박스는 산식은 성립하지만, 성장률이 상승할 때 적정 멀티플이 하락한다. 할인율(k)이 ROE보다 작아서 그렇다. 할인율이 수익력보다 크면, 성장하더라도 적정멀티플이 하락한다.

- 할인율이 8%로 일정할 때, 성장률이 세 배로 상승(2% -> 6%)하면, 적정 멀티플은 50% 상승(13.3에서 20.0)함
- 성장률이 2%로 일정할 때, 할인율이 절반으로 하락(8% -> 4%)하면, 적정 멀티플은 200% 상승(13.3에서 40.0)함

3) k=10%로 일정할 때, 유효한 구간을 살구색 음영으로 표시함

- k=10%로 일정할 때, 성장률이 4% 상승하는 구간과 ROE가 4% 상승하는 구간을 표시하였음. 형광펜 참조

1), 2), 3)의 경우에서 알 수 있는 점은

ROE가 증가하는 것도, 할인율이 하락하는 것도, 성장률이 증가하는 것은 밸류에이션 리레이팅이 발생할 수 있는 환경이다. ★★★★
성장이나 수익력의 개선을 통한 멀티플 상승보다, 할인율(비용)이 낮아지면서 멀티플이 훨씬 더 크게 상승한다. ★★★★★
*ROE의 작은%p 상승은 생각보다 멀티플을 크게 올리지 못함 (△ROE가 커야 △마진이 큼)

비용이 줄어들면 이익의 개선과 멀티플 상승이 동시에 발생한다. 후자가 더 고급진 투자아이디어라고 생각한다. 투자자라면 성장에 목마르겠지만, 비용이 줄어들 수 있는 환경에서 기대이익이 더 클 수 있음을 인지하자. 이런 측면의 분석은 기업에 대한 더 깊은 이해를 필요로 한다. ★★★★★
주) 비용은 이자율일 수도, 기업자체의 체질 개선일 수도 있습니다.

상기하면, 위 식을 그대로 적요할 필요까지는 없다. 개념적으로 이해하고 있으면, 실전에 적용하는데 무리가 없다고 본다.

그래도 아쉬우니 kt&g에 적용해 보자.

Kt&g의 최근 10년간 실적은 다음과 같다.

- 최근 10년간 순이익 상승률은 3.2%

- 최근 11년간 평균 ROE 13.2%

위의 가정에 따른 적정 PER의 범위는 다음과 같다.

동사의 최근 4분기 합계 기준 PER은 11.01 (7/24 종가 기준)이다. 위 계산으로는 매력적인 가격이 아닌 듯 하다.

공식을 그대로 적용하는 것보다, 멀티플 상승은 어떤 경우에 발생하는지 그리고 그 메커니즘은 어떻게 유도되는지를 이해하자. 그리고 관심 기업의 현재 PER과 미래이익을 다시 보자.

추가 학습) (공식이 아니라) 개념적으로 ROE와 PER의 관계를 익혀 봅시다.
*유명한 개인투자자인 정채진 님의 페이스북 글에서 테이블 형식을 차용하였습니다. 내용은 적당히 다릅니다.

PER은 ROE나 ROIC에 의해 결정된다. ROE와 ROIC는 쓰임이 다르지만, 기업의 이익력을 나타내는 대표적인 재무비율이다.

ROE는 결과적으로 기업의 PER을 결정한다. 현재 높은 PER을 받더라도, 높은 ROE를 지속할 수 없으면 고PER이 유지될 수 없고, 낮은 PER이라도 ROE가 낮으면 매력이 없을 수 있다.

현재 PER 20, 시가총액은 2000, ROE 10%를 장기간 유지할 수 있다고 가정하자. PER 20이란 의미는 현재 이익(100) 기준으로 시가총액 만큼 돈을 버는데 20년이 필요하다는 의미이다.

ROE가 10%이면 실제로는 12년 후에 누적순이익 합계가 시가총액을 상회한다. 실질 PER은 11.x라는 의미이다.

ROE를 20%로 가정하면, 누적 순이익 관점에서 실질 PER은 6.x배로 하락한다.

돈을 못 벌지만 시가총액은 위와 같아서 현재 PER이 40이고, 미래 ROE는 더 높아서 30%라고 가정해보자. 이 가정에서, 실질 PER은 4.x 이다. 주식을 모두 사면, 5년 안에 원금을 회수한다는 의미이다.

- 마지막 경우가 현재 PER이 20이고 ROE가 10%인 경우보다 훨씬 더 매력적이다. 실질 PER이 더 낮기 때문이다. 가치평가는 미래이익을 어떻게 추정하느냐가 결정한다. ★★★★★

장기간 고ROE가 유지되는 회사는 드물고, 고PER에 주식을 매수하는 것은 약간의 투기적인 마음이 필요하다. 전망이 좋다고 PER 50에 매수하는 것은 참 어렵다. 쫄린다.

투자자는 어떤 선택을 할 수 있을까?

현재 ROE는 그저 그렇거나 낮은 수준, 그렇지만 합리적인 PER에 거래되는 기업이 실적 상승가능성이 있을 때가 투자하기 좋다. 쫄리지 않는다. 이미 기대가 없는 가격이기에 틀려도 덜 두들겨 맞는다.

ROE가 높게 유지된다는 가정을 무턱대고 하는 것보다, △ROE가 갑자기 커질 가능성에 배팅하는 것이 기대 이익이 더 높고, 더 안전한 투자일 수 있다.
참고) #14. [가치평가] 개념적 배경지식 - 가치평가란?

수식을 말씀드리고 있지만 공식을 엄격하게 적용하는 것에 초점을 맞추지 않으셨으면 합니다.

조금 다른 시각으로 멀티플을 해석할 수 있으면, 이 글의 역할은 다했다고 봅니다.

적용보다 이해가 더 중요합니다.

절대PER 개념을 더 말씀 드리려다, 글이 너무 길어질 것 같아 이만 줄입니다.

PER 4부에서 뵐게요.

감사합니다.

오렌지보드 드림

#17. [가치평가] PER 3부 - 절대PER (feat. ROE)