#16. [가치평가] PER 2부

#15. [가치평가] PER 1부

 

PER에 관해서는 오렌지바이블에서 소개하는 개념 정도를 익히시면, 투자하시는데 (전혀) 무리가 없을 듯 합니다 (익히라고 쓰고 외우라고 읽습니다). 이어서 연재합니다. 총 4부 정도 예상합니다 (길어지면 5부 가능).

중요 개념을 ★로 표시하였습니다. ★★★★★가 가장 중요한 개념입니다. ★★★는 '중 중요'라는 의미입니다.

 

배당성향이 오르면 PER은 상승한다 ★★★★★

배당을 늘이거나 배당성향을 높이면 원금 회수가 잘 되어, 최종 이익률이 상승한다. 자사주 매입/소각을 하게 되면, 주당 가치가 상승하고 주당 이익이 상승한다 (투자자 환원 측면).

그리고 1)배당성향을 높이거나, 2)자사주 매입/소각을 하면, 투자자의 시각이 달라질 수 있다. 주주환원이 멀티플 상승을 유도하여 주가가 오른다는 의미임. (투자자 환원으로 인한 주가 상승 측면).

 

2023-02-08 서울경제. 주주 환원 바람이 거센 가운데 올 들어 자사주 소각을 밝힌 기업만 9곳, 금액으로는 약 1조 3000억 원에 달하는 것으로 집계됐다. 금액 기준으로는 지난해 같은 기간에 비해 4배가량 늘어난 셈이다. 크래프톤을 비롯해 강력한 주주 친화책으로 꼽히는 자사주 소각을 밝힌 기업들은 주가가 급등하며 주주환원책에 화답했다. 연초부터 호실적뿐 아니라 주주 환원 정책에 대한 기대를 받아온 금융지주들도 자사주 취득 및 소각을 통해 총주주 환원율을 30% 선 위로 올리며 ‘저평가 상태’ 탈출을 시도하고 있다. 현대자동차도 약 5년 만에 자사주 소각에 나섰다.

칼아이칸은 KT&G의 약점을 공략하였다

칼아이칸이 배당만 받자고 KT&G를 공격한 것이 아닐 것이다. 주가상승에 의한 차익실현 목적이 훨씬 크다고 본다. 주주환원을 정상화시키면 주가가 오른다. KT&G의 주주 환원정책이 주가를 억누르고 있었고, 아이칸은 그런 포인트를 공략하는데 천재라고 해석한다. 필자는 아이칸이 먹튀라고 생각하지 않는다. ★★★

주가 상승에 의한 혜택은 모든 주주가 누린다. 아래 차트를 참조하시기 바람. 아이칸이 매집하는 구간에도, 떠난 후에도 주가가 장기간 상승하였다. 칼 아이칸이 벌 때 다른 주주도 같이 벌었다. 시장도 좋았지만, 아이칸의 영향도 컷다고 생각함. 행동주의가 이사회를 장악하여 업을 해치지만 않는다면, 개인주주에게 나쁠게 없다. ★★★

 

2006-12-05. 한겨레 

<주주의 恨. 꿈에서라도...(부제: 다른 주식 아닌가)>

또 표적이 되고 있다. 상장사는 주가를 관리할 의무가 있다. 그간 달라진게 없음.
회사의 주가 관리 의무. kisco홀딩스. written by 드리머 님
주) 드리머님 글을 많은 독자들이 읽어 보셨으면 합니다. 가치투자는 기본적으로 행동주의를 필요로 함. 벤자민 그레이엄도 행동주의 투자자였음.

 

2022.11.07. 연합인포맥스

배당성향을 올리면 적정 PER이 상승한다

행동주의 투자자가 강하게 요청하는 두 가지는 1)배당성향 상승과 2)자사주 매입/소각 이다. 자사주를 매입/소각하면, 주식수가 줄어들고, EPS가 상승하여 PER이 낮아진다. 더 저평가가 됨.

배당성향이 상승하면 같은 기업이라도 적정 Multiple을 더 높게 적용할 수 있다. 같은 주식에 더 높은 값을 지불할 의사가 있다는 의미이다.

배당 성장 모형(고든모형)에서 PER을 유도해 보자. 주식의 적정가치는 다음과 같이 등비수열의 합으로 표현한다.
주) 아래 식이 이해가 안되면 오렌지바이블 #7, 오렌지바이블 #8을 읽고 오시기 바랍니다.

다음과 같이 기본 PER 모형에서도 배당성향과 PER 관계를 유도할 수 있다.

고든 모형에서 '기대이익률'을 '시가배당수익률'로 치환하고, '성장률'을 ‘0’ 으로 반영하면 바로 위 식과 같다. 의미는 동일하고 표현만 다르다. 적정가치를 ‘EPS/기대이익률’ 이라는 등비수열 합으로 표현하는 다른 형태이다.

결과적으로 배당총액이나 순이익이나 투자자가 바라보는 관점은 동일하다. 모두 주주돈이다. 1인 기업이고, 100% 지분을 보유하고 있고, 이익을 유보할 필요가 없어서 모두 배당할 때, 배당총액과 순이익은 일치한다 (세금고려 x). ★★★

배당성향이 상승하면 시장 참여자들은 멀티플을 높게 적용한다. 같은 돈을 벌어도 주주환원을 잘하는 기업의 시총이 더 높은게 인지적으로도 합리적이다. ★★★★

 

배당투자 사례#1 - KT&G

간단하게 배당투자에 대해 짚어보자. 동사는 국민연금공단이 대주주로 배당을 꾸준히 지급하는 것으로 유명하다.

배당은 회계적으로 원금회수 관점이다. 13년 말에 74,700원에 매수했다면, 배당 10번을 수취하고 난 뒤의 투자원금은 40,190원임. 원금이 줄어들면서 주당 배당수익률은 상승한다.

주가는 10년동안 11% 올랐고, 배당수익으로 원금의 46%를 거둬들였다. 시세차익과 배당수익을 모두 고려한 총 수익률은 57%이고 CAGR은 4.9%이다. 주식투자에서 거둔 수익 치고는...만족스럽지가 않다.

배당주를 투자하더라도 배당만 바라봐서는 안 된다. 시세차익을 염두한 배당투자를 해야 한다. 배당을 잘 지급할 수 있는 사업모델이라도 주가 상승이 어느 정도 받춰줘야 주식투자의 의미가 있다. ★★★★★ 

이 주식을 이제 와서 그럼 처분해야 되느냐? 의 문제는 조금 다를 수 있다. 원금 회수가 충분하여, 투자금 대비 12.4%의 이익을 주는 채권을 처분할 것인가? 에 대해 고민해 보아야 한다. 투자자의 성향에 따라, 견해가 달라질 듯함.

 

배당투자 사례#2 - 고려신용정보

배당투자의 긍정적인 사례가 고려신용정보이다. 시세차익과 배당 수익 모두 만족할 만하다. 멋지다.
주) 필자가 2018년도에 손실이 컸는데, 상당부분 회복시켜준 아주 고마운 기업입니다.

주가는 10년 동안, 10배 올랐고, 배당수익으로만 180%가 넘는 이익을 거뒀다. 배당수익만으로 CAGR이 12%이고, 6년 만에 원금을 모두 회수하였다 (이후 이익은 모두 공짜임). 2018년의 시장 침체도 겪지도 않았다. 성장하는 배당주는 시장조정에도 강하다. 갑자기 주가가 5,000원으로 반토막이 난다고 해도, 10년 동안 CAGR  23% 수준이다. ★★★★★

배당투자는 고려신용정보의 사례가 베스트이다. 한국쉘석유 사례도 좋은데 2000년대 초반 이야기임. 배당을 꾸준히 지급할 수 있다는 이유만으로 투자한다면, 채권 투자 성격으로 접근하고 기대수익을 낮춰야 한다 (나쁘다는 뜻이 아님). ★

 

워런버핏의 배당성향 사용법 ★★★★★

원주율을 3.14로 계산하는 것보다 3으로 계산하고 14%를 더하는게 빠르고 쉽다. 축구장의 넓이가 약 2,000평임을 알고 있으면, 2만평 부지를 가늠할 수 있다. 단순한 계산 방법을 많이 알고 있으면 의사결정이 쉬워진다.

PER의 역수와 배당성향으로 시가배당률을 간단하게 유추해 보자.

https://www.youtube.com/watch?v=Ug-MxysUvZ8 

 

 

 

 

이런 판단을 어떻게 빨리 할 수 있었을까?

시가배당수익률은 다음 관계로 계산이 가능하다. 배당성향을 PER로 나누면 됨.

PER이 10이고 배당성향이 30%이면 시가배당수익률 3.0%, PER이 5이고, 배당성향이 30%면 시가배당수익률은 6.0%임. 

⇒ (영상의 내용으로 돌아와서) 시가총액은 350억 달러, 순이익은 120억 달러이다. 대략 PER 은 3이다. 회사는 이익의 45%를 배당한다고 했다. 배당성향이 45%이다. 배당성향을 PER로 나누면, 시가배당 수익률은 45%/3 =15% 이다. 
주) 이 투자에서 가장 중요한 포인트는 배당수익률보다 주가 상승이 훨씬 더 클 것이라는 점입니다. ★★★★★

 

주당배당과 배당성향으로 적정주가를 구해보자

위에서 말한 공식으로 적정주가를 계산해 보자. 기대이익률이나 성장률을 변수로 사용하는 가치식은 이익이 안정적인 회사에 적용해야 한다. 실적의 안정성이 가치평가의 신뢰를 결정함. ★★★★★

 

 

KT&G에 적용해 보자. 10년간의 배당금은 다음과 같다. 그리고 10년간 주당 배당 성장률은 5.1%이다.

101,700 = 5,000/(10% - 5.1%)

2023년 6월 9일 종가가 83,100원이므로, 마진이 약 22%이다. 주가가 101,700원 일 때, 시가총액은 139,626억원, PER은 13.7이다. 적정 주가를 구하기 위해 주당배당금을 사용하든, DCF를 사용하든, PBR을 사용하든, PER로 검증해 보아야 한다. 적정가가 터무니없는지 검증하는데 PER만한 게 없음. ★★★★★

한 걸음 더 나아가, 예상 배당금을 범위로 추정해 보자. 추정할 때는 해당 기업의 배당 성향과 향후 기대 이익에 따라 범위로 추정하는 것이 합리적이다. 맞을 확률이 높이는 것보다, 틀릴 확률을 줄이는 것이 중요하다. ★★★

1) 기대이익률은 성장률보다 항상 조금 더 높아야 한다. 아무리 높은 성장률이라도 투자자의 기대이익률은 그것보다 더 높아야 적용 가능하다.
2) 주당 배당의 범위가 합리적이어야 한다.
3) 해당 기업의 적정한 순이익을 추정하고, 배당으로 지출가능한 범위를 추정해야 한다.

주당 배당금 → 배당 지출액 계산 →  해당 기업의 배당성향을 기초로 순이익 수준 추정 ★★★

 

배당성향으로 적정 PER을 계산해 보자.

Kt&g의 최근 3년간 배당 성향은 아래와 같다.

적정 PER은 밴드 구간으로 설정하는 것이 합리적이다. 버핏께서 ‘정확하게 맞추려다 대충도 못 맞춘다’ 라고 하셨다.

 

<쉬어가기, PER에 대한 투자 대가들의 조언 (출처 : 나무위키)>

워렌 버핏에 의하면 고 PER주는 시장참여자의 높은 기대감이 반영되어 있기 때문에 어닝쇼크(매출급감)가 발생하면 급락이 뒤따른다고 한다. 닷컴 버블 시기의 여러 기업들이 이에 해당한다. 벤저민 그레이엄은 기업의 적정 PER을 구하는 것은 매우 힘든 일이라고 말했다. 빠르게 성장하는 기업은 PER이 40 이상에 거래되다가 갑자기 투자자들이 변심하면 PER가 10 미만으로 떨어지는 경우가 허다했기 때문이다. 존 네프는 PER이 가장 중요한 투자지표라고 조언했다. 데이비드 드레먼에 의하면 저 PER 주는 어닝서프라이즈(매출급증)가 발생할 때 높은 상승률을 보이며, 어닝쇼크가 발생하면 그다지 하락하지 않는다고 한다. 장기적으로 저 PER 기업들의 주가상승률이 고 PER 기업들보다 높은 것으로 나타났다. 제레미 시겔 교수에 따르면 저 PER 종목군은 고PER 종목군보다 높은 수익률을 기록해왔다. 그러나 역사적으로 최고의 수익률을 기록해온 기업들(소비재와 제약업)은 시장 PER보다 높은 PER를 가지고 있었다.

 

시장과 상대평가하여 적정주가를 구해보자 (feat. ROE)

장홍래 님의 ‘워렌버핏식 현금주의 전략’ 에서 사용한 적정 PER 개념을 소개한다. 오렌지보드 크리에이터이신 '청춘한삼' 님이 잘 사용하심.

ROE와 시장 PER을 사용하여 기업의 상대적인 매력을 알아보는 방법이다. 책의 설명을 빌어보면...

투자 대상 기업의 적정 PER = 주식시장 PER x (투자기업의 ROE / S&P500 평균 ROE)

식을 말로 설명하면, 적정 PER은 시장 PER에 Factor를 곱하는 방식이다. Factor는 시장 ROE 대비 투자기업 ROE의 상대매력도임. 비례식을 구성하면 이 식이 바로 이해된다. ROE 대신 ROIC를 사용해도 됨.

적정 PER : 시장 PER = 기업 ROE : 시장 ROE
적정 PER = 시장 PER x (기업 ROE / 시장 ROE)
적정 시총 = 적정 PER x 추정 순이익
적정 주가 = 적정 시총 / 유통주식수 
주) 유통주식수에는 '자사주' 가 제외된다. '포함해야 되나/안 되나' 로 의견이 갈리지만, 필자는 제외하는 게 더 맞다고 본다. 회계적으로는 자사주를 매입해서 보관하나, 소각하나 비슷하다 (완전히 없애냐 아니냐의 차이만 있음). 현금을 써서 시장에서 매입하고, 자사주는 자본조정 항목으로 분류되어 자본에 포함되지 않는다. 자본에서 없는 셈 친다는 말임. ★★★★★

시장이 미국이면 S&P 500을 기준 삼고, 한국이면 KOSPI를 기준하면 됨. PBR = PER x ROE 이므로 셋 중 둘만 알면 됨.
주) S&P 500 PER와 PBR 링크, KOSPI PER와 PBR 링크 

사용은 청춘한삼 님께서 작성하신 리포트에서 사용한 방법을 소개한다.

코스피 ROE보다 S&P 500의 ROE가 높다. S&P 500의 역사적 평균치를 사용하는 것이 더 보수적인 가정이다 (저자 설명). 그리고 계산한 PER이 적정한지 산업평균이나 역사적 평균을 통해 제고해야 함. ★★★★★
주) 가치평가는 보수적으로 가정하는 것이 좋다. 가치평가 자체가 가늠자(대충 본다는 말임)여서, 보수적으로 가정해도 싸면, 싸다/비싸다에서 싼 영역에 있을 확률이 높다는 의미임.

ROE는 자본이 쌓이므로 (자본을 적절히 소비하지 않으면) 유지하기 어렵다. ROIC가 업의 이익력을 더 잘 나타내는 면이 있다. ROIC를 사용해도 좋을 듯 함. 

 

 

 

 

PER 2부를 마침니다. 3부에서는 절대 PER 이야기를 하려고 합니다.

읽어주셔서 감사 드립니다.