인라밸의 팜

[유바이오로직스] 독점과 수출

인라밸

2024.12.26

종목 선정 배경

3Q24 대폭 성장과 독점이라는 키워드에 끌림(매/영/순 YoY, 216.2%, 614%, 570%)
독점과 공공시장을 위한 사업이라면 지속 성장할 수 있지 않을까? 라는 생각으로 살펴봄

이 때는 몰랐다...그것이 한계점이라는 것을....(후술)

투자 아이디어

1. 유니세프 독점 공급

24.11 7200만 도즈의 납품요청서 수령(약 1,490억)

유바이오로직스 "유니세프, 콜레라백신 1490억원 요청" [서울=뉴시스]송연주 기자 = 바이오 기업 유바이오로직스가 유니세프로부터 2025년 경구용 콜레라 백신의 납품 요청서(Award letter)를 받았다.6일 유바이오로직스에 따르면 유니세프로부터 요청 받은 내년 물량은 총 7200만 도즈(1도즈=1회분)다. 이는 약 1억830만 달러(약 1490억원) 규모다. 이 중 일부 물량인 1950만 달러 규모의 20.. 뉴시스 뉴시스

- 2023년 9월 1240억원, 4900만도즈 납품의향서 수령(992억~1,116억, 80~90%)
- 2024년 11월 1490억원, 7200만도즈 납품의향서 수령(1,192~1,341억, 80~90%)
연말에 납품의향서를 수령하고 익년부터 제품 판매하는 프로세스
별도의 공시는 나가지 않으며 납품의향서는 이 정도의 물량이 필요할 것으로 예상되니 준비를 해달라는 뉘앙스(주담통화 완료)
실제 납품의향서의 80~90% 정도가 나간다고 보면 됨
기존에 샨타바이오에서 판매하는 산콜이 있었으나 마진의 문제로 철수(규모의 경제를 이루지 못한것 으로 판단)
쇼티지 및 완제 CAPA 부족으로 인하여 GC녹십자에 유비콜 일부 물량 위탁생산
2026년까지는 신규 시장플레이어가 없을 것으로 판단
- 바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)

WHO 홈페이지에 명시되어 있음, 유비콜플러스, 유비콜에스, 듀코랄, 샨콜
듀코랄은 여행용 백신이고 샨콜은 샨타바이오의 백신으로 현재 공급되지 않음
유일한 백신이라는 언급 존재
독점이라는 키워드 자체는 매혹적

2. 콜레라 창궐 및 쇼티지로 인한 고단가 제품 출하

WHO "작년 전세계 콜레라 66만여건…전년 대비 41%↑" | 연합뉴스 (제네바=연합뉴스) 안희 특파원 = 세계보건기구(WHO)가 지난해 세계 곳곳에서 창궐하는 콜레라에 대응하기 위해 백신 투여 규정을 완화하며 확산... 안희 연합뉴스

중동 내전, 가뭄, 기온상승 등으로 인해 식수오염
24.1월 기준으로 콜레라가 창궐해서 백신투여 횟수 2회->1회로 감소(더 많은 사람에게 임시방편으로 제공, 유비콜-에스)
2024년 10월 첫 출하 완료
유비콜 플러스에서 수율이 40% 이상 개선된 제품, 똑같은 capa여도 원액기준 9000만 도즈 생산가능(판가 Up, 원가 Down)
2회 복용 필요, 플러스보다 0.1~0.2 달러가 높고 마진율 60% 가량

GC녹십자, 유바이오로직스 콜레라 백신 CMO 계약 GC녹십자는 유바이오로직스와 경구용 콜레라 백신 ‘유비콜’의 위탁생산(CMO) 계약을 체결했다고 19일 밝혔다.이번 계약은 지난 8월 양사가 체결한 업무협약에 따른 것이다.GC녹십자는 유비콜의 완제 공정(DP)에 대한 위탁생산을 담당하게 된다. 계약 기간은 오는 2026년까지며 규모는 1500만 도즈로 우선 책정됐다.‘유비콜’은 유바이오로직스가 국제백신연구소와 공동 개발한 경구용 콜레라 백신으로 현재 유니세프 콜레라 백신 물량의 100%를 책임지고 있는 제품이다.GC녹십자는 이번 계약을 통 김소희 기자 신아일보

쇼티지로 인해 유리 바이알 재가동 요청(GC녹십자를 통한 위탁생산중)
원액은 유바이오로직스가 납품하고 완제공정에 대해서 GC녹십자 위탁생산
주담통화 말로는 녹십자와의 계약금액이 내년에 반영될 가능성 언급, 4Q는 생각보다 부진할수도..

3. 신규아이템 및 해외 진출

수출용 장티푸스 백신(유티프-씨주멀티도즈) 품목허가 신청(식약처)
- 식약처 허가 -> WHO 프리퀄 -> 판매 및 공급
- 회사측 장티푸스 2026년 판매 예상
- 현재 장티푸스 백신은 WHO PQ 인증중이며 사측말로는 경쟁사들이 꽤 있어서 크게 보는 편은 아님
미국사무소 개소(유팝라이프사이언스)를 통한 프리미엄 백신 진출
- 호흡기세포 융합바이러스 백신, 대상포진백신 국내 1상 진행
- 2상은 호주, 3상은 미국에서 진행
수막구균 5가 백신 국내 임상1상 계획 승인(2023년)
- 회사측 2027년 판매 예상
- 공장 증설 비용 300억 중 100억은 빌게이츠 재단, 100억은 라이트 재단 지원
- 수막구균이 사측에서 기대하는 요소, 경쟁자가 없고 약 700~1000억의 매출액 추가 예상
여러가지 추가 백신 개발 및 프리퀄 등으로 인한 모멘텀 요소

리스크

1. 공공시장향 아이템의 한계

전방이 공공시장이라서 그럴까? 수주에 대한 이연이 많고 총 판매액 역시 하락이 꽤나 존재
납품의향서는 정말 납품을 준비해달라는 의미이며 법적효력이나 계약 등이 아니라 별도 공시는 하지 않음
막말로 당해 콜레라 발병이 줄어들어서 물량을 대거 줄일 수 있으나 대게 납품의향서의 80~90% 정도의 물량이 나가는 편

사측에서는 개별국가로도 진출한다고 지속 언급하나 현재 WHO 콜레라 지도 상 아프리카, 중동, 동남아시아 조금이라서 사실 상 TAM 확장 스토리가 그러져진 않음(밸류에이션 할인 필요)
즉 유니세프향과 동남아시아, 중동 몇개국을 제외한다면 백신을 구매할 구매력도 적다고 판단

2. 백신 원툴과 콜레라 확산의 정도를 가늠할 수 없음

유니세프향이라는 엄청난 공급처를 갖고 있음에도 매출처가 다변화되지 못함
결국 유니세프의 계획과 콜레라 확산에 휘둘릴 수 밖에 없음(밸류에이션 할인 필요)

4Q23~1Q24까지만 해도 콜레라 발병이 지속적으로 늘었으나 4Q24로 갈수록 콜레라 확산세가 줄어듦
3주연속 하락세로 돌아섰지만, 일시적 하락세인지 다시 반등할지는 알 수 없는 부분
WHO 12월 콜레라 리포트 발췌(아직도 모자라!!)
- 11월에는 경구용 콜레라 백신(OCV) 생산량이 2013년 이래 최고치를 기록했는데, 이는 올해 도입되고 사전 검증된 새로운 제형과 생산 방법에 힘입은 것입니다. [1] 이러한 증가로 인해 평균 재고량은 10월의 600,000회분에 비해 11월에는 350만 회분으로 증가할 수 있었으며, 이는 효과적인 발병 대응을 위해 항상 비상 비축에 필요한 500만 회분에 근접한 수치입니다. 그러나 생산량 증가는 전 세계적으로 증가하는 수요를 충족시키지 못했습니다. 이러한 지속적인 부족 사태는 콜레라 발병을 통제하고 질병 확산에 신속하게 대응하려는 노력을 계속 방해하고 있습니다.
- 백신 접종 • 11월 전 세계 비축량은 평균 350만 회분으로, 코로나 대응을 위해 상시 사용 가능한 비상 목표인 500만 회분을 상회했습니다. • 2024년 방글라데시, 코모로, 에티오피아(3건), 가나(2건), 케냐, 모잠비크(2건), 미얀마(2건), 니제르(2건), 나이지리아, 소말리아, 남수단(3건), 수단(6건), 예멘, 잠비아, 짐바브웨 등 15개국에서 총 4,770만 회분의 신규 요청이 접수됐다. 26건은 승인됐고, 1건은 승인되지 않았으며, 1건은 백신 제공에 관한 국제조정그룹(ICG)에 의해 취소됐다. • 2024년 초부터 10개국(코모로, 에티오피아(4), 가나(1), 모잠비크(2), 미얀마, 니제르, 나이지리아, 소말리아, 남수단, 수단(5), 잠비아(2), 짐바브웨(2))가 콜레라 발병에 대응하기 위해 총 3,100만 명을 대상으로 23차례의 사후 백신 접종 캠페인을 실시했습니다. 발병과 제한된 백신 가용성의 현재 상황을 감안할 때, 이러한 사후 대응 캠페인에서 1회 접종 백신 접종 과정만이 검증되고 활용되었습니다. • 11월은 2013년 글로벌 비축분이 시작된 이래 가장 높은 월간 OCV 생산량을 기록했으며, 이는 올해 초 새로운 백신 제형 및 제조 방법의 출시 및 사전 검증 이후 공급업체와 파트너의 노력을 반영합니다. • 이러한 노력에도 불구하고, OCV 백신의 제한된 공급량은 예방적 백신 접종 캠페인을 수행할 수 있는 능력을 계속해서 크게 저해하고 있습니다. 이처럼 전 세계 비축량이 제한됨에 따라 사후 대응적 및 예방적 백신 접종 요구를 효과적으로 충족하기 위해 생산을 확대하고 전략적 비축 관리를 개선해야 할 시급한 필요성이 강조되고 있습니다.

3. 엉망진창 재무제표

연간으로 순이익이 양전한 경우가 2016부터 지금까지 없음

영익도 들쭉날쭉으로 엉망진창 그자체
공공시장을 타겟팅해서인지 영 관리를 못하는 느낌으로 비춰짐
2020 코로나, 2021~2022 경쟁업체 존재, 2023 경쟁업체 없음
2023 규모의 경제 시현

유무형 자산을 쌓아감에 따라서 감가상각비가 오르고 이로 인해서 매출원가, 판관비가 상향되어 영익단을 지속적으로 훼손한 것으로 판단되어짐
다만, 주담통화에서 올해보다 감가상각비가 더 나오지는 않을 것이라 언급

바이오라 연구개발비가 무지막지하며 2023까지 개발비가 대거 존재하면서 영익단을 지속적으로 훼손한 것으로 보여짐
개발비는 4Q23부터 대폭감소 후 다시 반등중

무형자산 개발비 높게 잡아둚(유형자산과 무형자산의 총계가 거의 비슷;;)
이 회사의 북밸류는 경쟁사가 진입되는 순간 할인요소

3. 신규 플레이어의 진입

바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)
언급된 것처럼 바렛바이오텍(인도회사)에서 진출을 준비중
인도회사가 26년~27년을 타겟팅하고 있지만, 계획대로 잘 진행될지는 미지수
느낌이지만 지연될 가능성이 높다고 생각되어짐

4. 환율 노출 취약

유니세프향이 거진 100% 이기에 현재 원고가 돌아선다면 위험할 가능성 존재
다만 티앤엘에서도 언급했다시피 현재 우리나라 처한 상황(미국보다 금리를 올릴 수 없고, 저성장, 계엄 등으로 인한 외국인이 쉽사리 들어올 수 없는 환경을 고려한다면)을 본다면 2025년에 원고로 돌아설 가능성은 적다고 판단

기업개요

설립일 : 2010년 3월

상장일 : 2017년 1월

대표이사 : 백영옥

서울대 수의과 졸업, 서울대 수의미생물학 석사, 고려대 생명공학 박사
창업멤버 아님

지분구조

바이오노트 20%, 백영옥 2.58%, 원익뉴그로쓰사모투자 4.46%
- 23.12 17.20% → 24.12 20%

바이오노트 지분구조(조영식 44%, 에스디비인베스트15%, 조혜임, 조용기, 유복순 등)
코스닥 상장사로 동물용 진단검사 제품 판매
바이오노트 지분 확보중

기업자체가 콜레라 백신 공급을 위해 설립
2010년 콜레라 백신 공급처 다변화 진행
샨타바이오테크닉스(이하 샨타바이오) 독점이었으나 김덕상, 강호경 둘이 손잡고 CMO 사업진출하면서 백영옥 실장에게 회사 운영맡김
2016년 6월 장기계약 체결, 10월 수출 진행
백영옥 대표의 꿈은 국내 백신을 유럽과 미국에 등록하는 것(창업멤버가 아닌데...흠)

공장

춘천 제1공장(C Plant)
춘천 제2공장(V Plant) - 2Q24 가동

원액 시설 WHO 승인, 유비콜-에스 WHO 사전퀄 승인
25년 하반기 완제시설에 대한 WHO 승인예정(유비콜-에스 9000만 도즈까지 확장)

DS 원액(백신 원액 그자체), DP 완제(포장용기)

주요 아이템

콜레라 백신(매출액의 97%)

유비콜-에스

항원 2개(2가형)
2024년 10월 첫 출하 완료
월 350만 도즈 생산가능
유비콜 플러스에서 수율이 40% 이상 개선된 제품, 똑같은 capa여도 원액기준 9000만 도즈 생산가능
2회 복용 필요, 플러스보다 0.1~0.2 달러가 높고 마진율 60% 가량
2024년 3분기(대량생산용 버전)

유비콜-플러스

항원 5개(5가형)
세계 최초 플라스틱에 담긴 경구형 콜레라 백신(2017)
유비콜에 비해 부피 30% 감소, 무게 50% 감소
1회 복용 필요
2018년(유비콜 업그레이드 버전)

유비콜

항원 5개(5가형)
유리병에 담긴 백신(2015.15)
2016년(최초)

CRMO(2.59%)

바이오의약품 CRMO(Contract Research and Manufacturing Organiziaion) 수탁연구 및 제조
현재 LG화학향으로 매출이 가장 높으나 매출비중 미미

필러(0.18%)

설명 생략

경쟁사

산타바이오텍(2022년 백신생산 중단)
바렛바이오텍에서 2026년~2027년에 시장진출을 위해 백신 준비중(약 4500만도즈)
듀코랄이라는 백신이 있으나 여행용 백신으로 공공시장에 공급되지 않음

성장성

3Q24에 역대급 성장과 역대급 매출액, OPM을 보여주었음
너무나도 높은 성장률은 지속될 가능성은 적으나 연간으로 보았을 시 방향성은 꽤나 뚜렷하며 연간 20~30% 성장률이 지속될 것으로 예상되어짐(투자아이디어 참고, 최소 ~2026년까지)

유비콜 플러스의 단가는 약 1.8~1.9 사이를 왔다갔다함, 24.10월 출하한 유비콜-에스는 1.9~2.0의 단가를 예상하며 단가상승(P상승) 및 수율 상승(C하락)으로 인한 수익성 개선이 예상

다만 수주잔고가 너무 들쭉날쭉한 점은 기업의 성장방향을 가늠하기에 어려운 점이 존재
수주잔고의 총 크기와 매출액의 총 크기는 비슷한 방향성을 띄고 있으나 다음분기의 매출액 정확성은 부정확한 특징
즉, 이연되는 물량이 많다는 것을 의미
현재로썬 수주잔고보다 납품의향서와 수출데이터, 실제 실적으로 가늠하는 수 밖에 없다고 판단

수출데이터는 7월(2공장 출하)부터 본격적인 물량 상승이 있었으나 9월을 피크로 점차 감소하는 추세 12월 데이터 확인 필요(25.1.15)

납품의향서에 찍힌 금액에 80~90% 반영, OPM 40% 가정할 시
예상 매영

2024년 992억~1,116억, 396억 ~ 446억
2025년 1,192~1,341억, 476억 ~ 536억
3Q에 유비콜-에스가 본격적인 물량출하가 되지 않았음을 감안한다면 추가적인 OPM 상승도 노려볼 수 있는 구간
다만 분기별로는 가늠치가 정확하지 않아 연간으로 봐야할 기업

재고자산과 매출액의 방향성 존재하나 역시 분기별 데이터 정확성은 떨어짐

다만, 역대급 재공품의 재고자산을 보여주고 있으며 과거 수주잔고가 컸던 2Q22 분기와 비교했을 때 원재료<재공품의 비중이 높아진 걸 본다면 과거 보다 출하가능성이 조금은 높아졌음

안정성

매출채권은 3Q24에 급격하게 늘어난 매출액으로 인해 크게 상승했으나 주 매출처가 유니세프라는 점에서 우려할만한 점은 아님

재고자산 회전율 상승구간

부채비율 41.5%로 문제 없음

영업활동현금흐름 양호, 재무활동현금흐름 양호

밸류에이션

밸류에이션 차트를 보면 알 수 있듯이 기존에는 엉망진창에 코로나 백신 모멘텀과 뉴스플로우로 주가 흐름을 만들어 낸 것으로 판단
다만 정상적인 성장을 가늠할 수 없었고, 재무제표가 엉망인 점을 감안
2023년부터 분기별이 아닌 연간으로는 정상적인 성장을 가늠할 수 있게되어짐(~26년까지)
24~26년까지 연간 20%의 성장이 가능하다면 POR 10배는 합당한 밸류에이션이 아닐까?

현재 시총 4,366억
2025F 영익 컨센 620억, 자체 계산(OPM 40%시) 536억
시가총액 6200억 ~ 5360억 정도
추가적인 뉴스플로우, 콜레라 창궐정도, OPM 상향(4Q24)의 데이터를 보고 밸류에이션 조정 필요
현재로썬 가시성이 떨어지며 이연 가능성도 존재하기에 보수적인 밸류에이션 접근 필요
Upside 30~22%
만약 테마주로 엮여서 오버밸류 나오면 무조건 탈출각
아마 가시성이 떨어진다는 점과 이연 가능성이 높다는 점, 유니세프에 휘둘린다는 점 등이 주가를 억누르는 요소가 아닐까 판단
제 2의 아이템 장티푸스, 수막구균 등이 안정화되거나, 콜레라 백신의 판매처가 다양화 된다면 정상적인 기업으로 시장에서 판단할 듯(가능성은 제2의 아이템> 콜레라 판매처 다양화)
여기서 주가가 9000원 이하로 빠져준다면 나름 괜찮은 투자처이지만 현재 업사이드로는 큰 매리트가 있는지는 의문

총평

사실 엄청나게 좋은 뜻으로 엄청나게 좋은일은 함
다만 투자자 입장에서 콜레라가 더 발생하여야만 성장이 열리고 지속가능성이 생긴다는 점은 기분이 썩 좋지만은 않음
그럼에도 불구하고 아이템, 배경, 독점스토리 등은 엄청나게 매혹적
분석하면서 계속 주인이 없는 회사 같다는 느낌이 듦...이유는 아마 재무제표를 엉망진창으로 관리하고 지배구조 자체가 지분율이 낮다보니 그런 듯
당장의 모멘텀도 없고 실적 가시성도 낮다보니 지금 당장 매수하기엔 매혹적이지 않음